中信证券-朗姿股份-002612-医美业务并购点评及近期跟踪：医美并购首单完成，逆势扩张蓄势待复苏-221108

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　　公司以约1.58亿元收购昆明韩辰75%股权已完成股权过户工商变更登记，医美标的体外孵化成熟后注入上市公司首单落地，同时公司医美业务自主展店持续。未来，随着门店结构的优化和疫后需求复苏，公司的医美、服装业务均存在较大的业绩弹性。对服装和医美业务分部估值，对应目标总市值112.8亿元/目标价26元，维持“增持”评级。
　　▍公司以约1.58亿元收购昆明韩辰75%股权，已完成股权过户工商变更登记，外延并购加码医美业务。2022年9月9日，公司下属全资子公司北京朗姿医疗管理有限公司与芜湖博辰五号股权投资合伙企业（有限合伙）签署了《股权转让协议》，公告拟以1.581亿元现金方式收购博辰五号持有的昆明韩辰医疗美容医院有限公司（以下简称“昆明韩辰”）75%股权。本次公告经公司10月11日召开的2022年第三次临时股东大会审议通过。截至三季报披露日，本次收购昆明韩辰75%股权已完成股权过户工商变更登记，并取得昆明市西山区市场监督管理局换发的营业执照。
　　▍昆明韩辰为优质区域医美机构，股权转让完成后昆明韩辰将纳入公司合并报表范围。昆明韩辰从事医疗美容服务，总营业面积达8,955平方米，收入主要来自整形外科、微创美容科、美容皮肤科三个科室，拥有共20间酒店标准装修病房，11间千级层流手术室，三级过滤系统。2021年/2022H1，昆明韩辰实现营业收入1.67亿元/9,564万元，净利润为-1,866万元/695万元。博辰五号做出业绩承诺，昆明韩辰2022/2023/2024年净利润分别为不低于1,482万元/1,605万元/1,633万元，累计不低于4,720万元。若业绩承诺兑现，按75%的股权测算，2022/2023/2024年对朗姿股份归母净利润贡献将达1,112万元/1,204万元/1,225万元。
　　▍标的股权评估值1.58亿元，对应2022年PE 10.7倍，PS 0.8倍。昆明韩辰用收益法评估后股东全部权益价值约为2.11亿元，75%股权对应的评估值为1.58亿元。根据银信资产评估有限公司评估，预计昆明韩辰2022年实现营业收入1.96亿元（2022H1实现营业收入0.96亿元，预计2022H2实现营业收入1亿元），实现净利润1482万元（2022H1实现净利润695万元，预计2022H2实现净利润787万元），对应2022年10.7x PE、0.8x PS。
　　▍昆明韩辰将成为体外基金注入上市公司进行并表的第一个项目，有望与朗姿优质运营体系发挥协同作用，实现公司医美战略的深入推进。截至2022年中报，1）朗姿股份旗下医美品牌共有29家美容机构（米兰柏羽4家，晶肤医美23家，高一生2家）；2）参与设立的医美基金总规模达到27.56亿元，其中朗姿合计出资额为12.25亿元，已成功直接/间接控制20家医美相关企业，遍布全国8个省份，10余座城市。
　　▍局部疫情短期扰动，三季度业绩承压。2022Q3，公司实现营业收入8.55亿元，同比-0.7%，归母净利润827.6万元，同比-87.2%，扣非归母净利润705.7万元，同比-89.3%；2022Q1-3，公司实现营业收入26.6亿元，同比+0.5%，归母净利润1752.5万元，同比-88.9%，扣非归母净利润2013.4万元，同比-86.9%。期间费用局部受疫情影响同比增加，2022Q3，公司销售费用3.63亿元，同比+8.9%，销售费用率42.4%，同比+3.7pcts；管理费用0.8亿元，同比+15.3%，管理费用率9.4%，同比+1.3pcts。
　　▍医美业务占比继续提升，各品牌毛利率有所下滑，老机构增速和盈利水平下降。各业务收入构成：2022Q1-3，公司时尚女装/医疗美容/绿色婴童实现营业收入11/9.2/6.4亿元，同比-7.9%/-9%/+15.4%，占比40.9%/33.3%/25.7%，同比-4.5pcts/+3.6pcts/+0.9pct。医美各品牌收入构成：2022Q1-3，公司医美业务三大品牌米兰柏羽/晶肤医美/高一生实现营业收入5.83/2.22/1.15亿元，同比+12%/+18%/-7%，毛利率50.6%/45.2%/47.5%，同比-2.3pcts/-6.4pcts/-5.3pcts。医美各机构收入构成：老机构/次新机构/新机构实现营业收入6.04/2.92/0.14亿元，同比-1%/+47%/41%，毛利率51.1%/45.5%/23.2%，同比-4.85pcts/+2.3pcts/-1.3pcts。
　　▍风险因素：局部疫情扰动；居民购买力、消费意愿下降或影响公司医美业务扩张；外延扩张、门店培育或拖累公司盈利水平；监管政策超预期变化。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司业务医美、女装、婴童业务均高度依赖于线下场景，局部疫情扰动下短期业绩深受影响。综合考虑并购业务落地，同一控制下企业2022全年业绩将并表，同时局部疫情扰动超预期，调整2022-2024年营业收入预测分别至39.5亿元/45.1亿元/52.0亿元（原预测为：39.2亿元/45.4亿元/53.1亿元）；综合考虑自主展店、并购及老店的培育和业绩结构的变化，调整归母净利润预测分别为0.5亿元/2.1亿元/3.5亿元(原预测为0.8亿元/2.1亿元/3.8亿元)，其中医美贡献归母净利润预测分别约为-0.14亿/0.56亿/1.3亿元；我们预计2024年疫情扰动近尾声，公司高端女装和绿色婴童复苏弹性大，且标的稀缺，同时医美业务的门店结构开始有改善，故给予2024年公司服装业务20x PE（Wind一致预期：李宁2024年PE 17.5x；安踏2024年PE 16.5x），对应市值41.5亿元；给予其医美业务2024年3.5x PS（Wind一致预期：爱尔眼科2024年PS 7.0x、通策医疗2024年PS 9.2x），对应市值71.3亿元，合计总市值112.8亿元，对应目标价26元，维持“增持”评级。