中信证券-鼎龙股份-300054-重大事项点评：钨抛光液再获吨级订单，平台型逻辑加速兑现-221108

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　　公司抛光液产品再获订单，放量可期。作为在关键赛道领域中实现各类核心“卡脖子”材料进口替代的平台型公司，公司重点聚焦半导体工艺材料及光电成像显示领域，新产品陆续进入收获期，公司业绩有望持续高速增长。我们维持公司2022-2024年EPS预测为0.45/0.69/0.83元。采用分部估值法，我们认为公司2022年合理市值为231亿元，对应目标价25元，维持“买入”评级。
　　▍公司钨抛光液产品通过客户验证，收到主流晶圆厂吨级订单。公司发布公告，控股子公司鼎泽新材料继基于氧化铝磨料的抛光液进入吨级采购阶段、介电材料抛光液产品持续稳定获得订单之后，近期钨抛光液产品首次收到某国内主流晶圆厂商的采购订单，本次采购数量为20吨。钨抛光液用于特殊制程，该制程对多种薄膜的研磨有选择比要求，是一款难度极高的钨抛光液。在被海外供应商“卡脖子”且暂无其他国产替代供应商产品能满足此工艺要求的情况下，公司产品在客户端测试顺利通过，并获得吨级采购订单。目前，公司其他各制程CMP抛光液产品覆盖全国多家客户进入关键验证阶段，为未来的快速放量奠定基础。产能建设方面，武汉本部工厂一期年产5000吨全自动化抛光液生产线能够满足客户端订单需求。仙桃年产2万吨CMP抛光液扩产项目及研磨粒子配套扩产项目等的产能建设正加紧进行中，预计明年夏季建设完成。
　　▍技术进步驱动CMP市场持续增长，抛光液国产替代空间大。CMP技术作为0.35μm以下制程不可或缺的平坦化工艺，随着多层布线的数量及密度增加，其重要性愈发凸显。逻辑芯片端，随着制程变小，光刻次数、刻蚀次数、CMP工艺步骤数不断增加。例如180纳米技术节点的逻辑芯片制造工艺要求CMP工艺步骤数为10次，在14纳米技术节点将增加到20次以上，7纳米及以下技术节点甚至超过30次。此外，更先进的逻辑芯片工艺或将要求抛光新的材料，为抛光液带来了更多的增长机会。存储芯片端，随着由2DNAND向3DNAND演进的技术变革，也会使CMP工艺步骤数近乎翻倍，带动了钨抛光液及其他抛光液需求的持续快速增长。根据TECHCET数据，2021年全球抛光液市场规模为18.9亿美元，同比增长13%，预计未来五年复合增长率为6%。而抛光液市场格局方面，主要为CMC、Hitachi、Dupont、Fujimi等美日公司占据，国产化提升空间大。
　　▍柔显材料蓄势待发，其他泛半导体材料业务稳步推进。柔性显示材料方面，公司布局数年的YPI产品在主要客户G6线验证已全部完成，进入放量阶段。PSPI在面板客户端的验证及销售导入工作全面展开。TFE-INK在重点客户G6线全流程验证，取得预期进展。CMP抛光垫方面，公司在主流客户中成熟制程产品占有率和销量进一步提升，现已成为国内主流晶圆厂客户的第一供应商，其他下游客户的市占率也在逐步提升，海外客户的市场拓展也在推进中。产能上，武汉本部一二期合计产能为年产30万片抛光垫，潜江三期抛光垫新品及核心配套原材料扩产项目已基本建设完工，同步转入试生产阶段。半导体先进封装材料方面，产品开发进度符合预期，上游核心原材料配套开发同步开展，产业化建设同步进行，重点产品包括2.5D/3D晶圆减薄工艺中使用的临时键合胶、RDL（再布线工艺）/bumping（凸块工艺）/TSV（硅通孔工艺）等工艺中使用的封装光刻胶、倒装工艺的底部填充剂产品。
　　▍风险因素：打印耗材市场竞争加剧；半导体下游需求下降；产能建设不及预期；新产品认证不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司抛光液产品再获订单，放量可期。公司作为在关键赛道领域中实现各类核心“卡脖子”材料进口替代的平台型公司，重点聚焦半导体工艺材料及光电成像显示领域，CMP抛光垫快速放量，其他新产品陆续进入收获期，公司业绩有望持续高速增长。我们维持公司2022-2024年EPS预测为0.45/0.69/0.83元。我们预计2022年公司CMP材料贡献归母净利润2.34亿元，打印复印耗材及其他材料贡献归母净利润1.93亿元，采用分部估值法，给予打印复印耗材35倍PE（参考公司历史估值，25/50/75分位分别为36/60/72倍PE），给予CMP材料70倍PE（参考CMP领域可比公司安集科技估值水平，2022年Wind一致预期为68倍PE，考虑鼎龙股份业绩弹性及盈利能力更优，给予一定估值溢价），则公司2022年合理市值为231亿元，对应目标价25元（维持），维持“买入”评级。