长江证券-华友钴业-603799-2022Q3点评：逆流而上-221106

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　　事件描述
　　公司2022Q1-3实现营业收入487.12亿元，同比+113.69%，实现归母净利30.08亿元，同比+26.98%；2022Q3实现营业收入176.94亿元，同比+108.10%，环比-1%；实现归母净利7.52亿元，同比-16.44%，环比-28%。
　　事件评论
　　镍+锂电材料一体化板块运势良好。伴随公司印尼华越6万吨镍湿法项目投产达产、4.5万吨华科火法项目逐步投产，以及国内定增5万吨高镍三元前驱体及巴莫扩产正极产能的逐步投产爬坡，公司Q3镍及锂电材料产销环比实现增长。印尼镍项目的顺利投产运行，以及锂电材料的快速放量是公司长期成长性的坚实保障。同时公司三季度投资净收益、少数股东损益实现环比大增，印证镍及锂电材料项目盈利强劲：其中2022Q3实现投资净收益6.73亿，环比+2.78亿（主要包括印尼镍相关联营公司新越科技、维斯通、IWIP等，以及合资正极材料联营公司浦华、乐友等投资收益）；2022Q3少数股东损益9.44亿，环比+3.27亿（主要包括华越、华科、华金、华浦、巴莫等非全资子公司少数股东损益）。
　　金属价格下行以及镍销售内部抵消，是业绩环比下行的重要原因。2022Q3公司实现毛利27.32亿元，环比-7.89亿元。一方面，金属均价环比下跌，铜钴盈利水平走低：2022Q3金属钴、SHFE铜、LME镍均价分别环比-28%、-15%、-23%，2022Q3公司计提3.3亿资产减值损失。另一方面，公司目前硫酸镍原料大部分为高冰镍。由于公司从镍到锂电材料的一体化布局，公司按比例包销部分的印尼MHP镍产品需在后段前驱体实现销售后才能确认利润，因此存在较多的未实现收益。同时公司Q3管理费用环比增加+2.06亿，或为股权激励等费用计提所致。
　　逆流而上，静待花开。（1）铜钴价格下跌对利润的短期压制正在逐步缓解，长期强劲量增有望实现弱化周期强化成长转型；（2）公司已进入特斯拉顶级供应链，与大众、福特等车企深度合作，材料高镍占比持续提升，一体化逻辑中材料环节技术及客户竞争力已然完善，静待公司实现锂电材料市占率大幅提升；（3）重视新能源锂电赛道估值低位，具备长期格局逻辑龙头的配置价值。预计公司2022-2024归母净利44、85、120亿，对应PE23X、12X、9X。
　　风险提示
　　1、金属价格大幅下跌；
　　2、项目投产建设投产不及预期。