中信证券-思特威-688213-2022年三季报点评：汇率波动阶段影响业绩，手机、汽车业务进展顺利-221108

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　　公司2022年前三季度共实现营收16.54亿元，同比-19%；实现归母净利润-0.42亿元，同比-113%；扣非归母净利润-0.77亿元，同比-124%。中短期公司有望在安防领域加大海康等客户供应份额，手机业务有望突破品牌客户贡献增量；中长期看，我们认为公司将受益安防领域高清化趋势，同时汽车电子、手机业务突破将成为新增长极。我们调整公司2022-2024年EPS预测为0.10/1.03/1.82元，对应目标价为45元，维持“买入”评级。
　　▍国内局部疫情反复致安防需求较弱，公司2022前三季度营收及归母净利润分别同比-19%/-113%。2022年前三季度公司实现营收16.54亿元，同比-19%；实现归母净利润-0.42亿元，同比-113%；实现扣非归母净利润-0.77亿元，同比-124%。分季度来看，22Q1/Q2/Q3分别实现营收4.38/5.72/6.45亿元，同比-18.99%/-19.09%/-18.94%；实现归母净利润+0.14/-0.09/-0.47亿元，同比-79.44%/-108.22%/-133.14%；实现扣非归母净利润+0.08/-0.08/-0.78亿元，同比-87.96%/-107.06%/-155.04%。公司三季度净利润有所下滑，一方面因国内局部疫情反复导致下游安防需求有所承压；且由于汇率波动，公司单季度财务费用达到0.84亿元；此外公司新办公楼及长期资产开始计提折旧，资产减值损失达到0.16亿元。
　　▍汇率波动导致汇兑损失，研发费用持续扩大，影响公司业绩表现。2022年前三季度公司整体毛利率为26.07%，同比-3.68pcts，分季度看，Q1/Q2/Q3毛利率分别为26.13%/30.14%/22.43%，Q3同比-8.95pcts，环比-7.71pcts，主要是公司产品结构变化，相对低毛利率的手机业务占比超30%。费用端，2022年前三季度，公司管理+财务+销售费用率同比+13.85pcts至17.72%，其中财务费用率同比提升11.17pcts至10.85%，主要系汇率贬值产生较大汇兑损失。研发方面，公司前三季度研发费用为2.23亿元，同比+67.04%；研发费用率同比+6.95pcts至13.50%，主要是公司持续在高阶手机产品、汽车环视/ADAS等产品进行投入。存货方面，截至22Q1/Q2/Q3末分别为18.66/24.12/30.07亿元，Q3环比+24.67%，主要系安防需求较所导致的存货提升。
　　▍安防产品市场领先，手机、汽车加大布局，后续有望成为新增长极。业务结构来看，2022H1公司智慧安防收入7.8亿元（占比77%）、智能手机1.7亿元（占比17%）、汽车电子0.66亿元（占比7%）。（1）安防方面，2021年公司安防用图像传感器出货量约2亿颗，市场份额约40%。公司传统安防产品包括AI系列和SL系列，覆盖200-800万像素规格，终端客户覆盖大华、宇视、小米等品牌，2020年切入海康客户，我们认为有望增加中高端企业级占比；机器视觉全局快门系列产品占据性能优势，目前在研第三代GS技术有望补齐超高像素规格产品，公司已切入大疆无人机、科沃斯扫地机器人、有道智能翻译笔等多应用领域。（2）手机方面，公司于2020年开始布局手机领域，目前定制的50MP产品已通过客户验证，我们认为有望逐步导入量产。同时公司持续加深与国内ODM和代理商合作，并切入荣耀、小米等安卓端直供客户。（3）汽车方面，公司布局环视、舱内、ADAS等，在环视等场景实现全产品布局，并切入比亚迪、广汽丰田、岚图等主车厂。
　　▍风险因素：CMOS图像传感器市场竞争加剧；手机、汽车等下游需求不及预期；公司图像传感器技术迭代不及预期；公司客户及下游应用拓展不及预期；中美贸易摩擦的风险等。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司是安防领域CMOS图像传感器龙头。中短期看，公司在安防领域加大海康等客户供应份额，手机业务突破品牌客户贡献增量；中长期看，公司持续受益安防领域高清化趋势，同时我们预计手机业务、汽车电子有望成为新增长极。由于二季度以来汇率波动导致公司产生较大汇兑损失，我们调整公司2022年EPS预测至0.1元（原预测0.6元），小幅调整2023/2024年EPS预测至1.03/1.82元（原预测为1.15/1.92元）。估值角度，我们选取韦尔股份、格科微、恒玄科技作为可比公司，可比公司2023年PEG平均值为1.60x，我们考虑公司未来两年净利润CAGR超50%的预期，给予公司2023年目标PEG倍数为2.0x，对应PE为44倍，对应目标价为45元，维持“买入”评级。