中信证券-药明康德-603259-2022年三季报点评：单季度收入突破百亿，一体化模式有望持续驱动长期高增长-221107

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　　公司是全球医药研发生产外包龙头企业，2022年前三季度业绩亮眼，各板块业务持续发力，尤其是化学业务呈现强劲加速增长势头，驱动整体单季度收入环比迭创新高。考虑到在2022Q1期末，上海突发奥密克戎疫情后，公司及时、高效地执行了业务连续性计划，并发挥了全球布局、全产业链覆盖的优势，各个地区联动，共同保障业务连续性；以及产能释放和订单需求的驱动，结合公司独特的一体化CRDMO（合同研究、开发与生产）和CTDMO（合同检测、研发和生产）业务模式——公司上调2022年营收增速指引至70-72%，展示公司对业绩增长的充足信心。综上，我们给予公司2023年34倍PE，对应目标价116元，维持“买入”评级。
　　▍公司收入持续环比增长，22Q3突破百亿大关，上调全年收入增长目标。10月12日，药明康德发布2022年三季报，业绩表现亮眼。前三季度共实现营收283.95亿元，同比+71.87%；归母净利润73.78亿元，同比+107.12%；扣非归母净利润62.32亿元，同比+100.64%；经调整后净利润为67.72亿元，同比+77.92%；前三季度，毛利率为37.12%，同比+0.13pct；经调整净利率为23.85%，同比+0.81pct。单季度来看，Q3延续环比增长势头（除2020Q1受疫情影响外，已实现连续19个季度环比增长），首次单季营收破百亿，Q3单季度实现营收106.38亿元，同比+77.76%，环比增长14.61%；归母净利润27.42亿元，同比+209.11%；扣非归母净利润23.82亿元，同比+143.31%；经调整净利润24.71亿元，同比81.96%。Q3经调整净利率23.23%，同比+0.54pct，环比-0.99pct，基本维持平稳。前三季度，公司经营效率增加明显，费用率出现明显下降。公司销售、管理、研发、财务费用分别为1.96/7.18/3.84/-1.65%，同比-1.05/-1.93/-0.06/-1.93 pcts（共计-4.97pcts）。公司2022年前三季度经营活动产生的现金流量净额人民币77.10亿元，同比增长142.38%。公司独特的CRDMO和CTDMO业务模式不断成功助力公司创造业绩增长新高，业务持续健康发展；基于创纪录的财务表现和商业化大订单贡献的强劲现金流，故公司决定终止增发境外上市外资股（H股）的计划。鉴于对未来充满信心，公司将2022年全年收入增长目标由68%-72%上调至70%-72%，也将保持2021至2024年收入年均复合增速不低于34%的目标。
　　▍单3季度实现加速增长，各板块齐头并进，化学业务表现抢眼。分板块来看：
　　——1. Wuxi Chemistry（公司化学业务）2022年前三季度收入208.17亿元(+106.6%，单三季度+114.8%)，剔除新冠商业化项目后，收入同比增长38.3%。Non-IFRS毛利率为41.2%，同比-0.9pct。其中，药物发现（R）收入53.94亿元(+36.2%)，工艺研发和生产(D&M)收入154.23亿元（+192.5%）。公司坚定推行“跟随分子”策略，在过去12个月内完成了超过37.9万个定制化合物的合成。2022年前三季度，化学药D&M管线共增加692个新分子（去年同期为526个），包括1个商业化阶段的新增分子，截至2022年第三季度末，化学业务服务项目所涉新药物分子2123个（其中III期53个、II期288个、I期及临床前1738个、已获批上市44个）。在新分子能力建设方面，化学业务板块内寡核苷酸和多肽药物的D&M服务客户数量达到97个（+98%），服务分子数量达到155个（+ 101%），服务收入达到人民币11.0亿元（+406%）。
　　——2. Wuxi Testing（公司测试业务）前三季度收入41.77亿元（+25.3%，单三季度+28.1%）。Non-IFRS毛利率为36.8%，同比+2.9pcts。其中，实验室分析及测试服务收入30.42亿元（+35.2%）。临床CRO及SMO收入11.35亿元（+4.6%）。前三季度，WIND服务平台签约89个服务项目。药物安评业务收入同比增长49%；器械测试业务收入同比增长30%。我们判断，公司临床CRO及SMO业务增长放缓主要是受到局部疫情反复的影响；CRO业务在前三季度合计为约190个项目提供服务。
　　——3. Wuxi Biology（生物学业务）前三季度收入17.94亿元（+24.9%，单三季度+36.6%）。Non-IFRS毛利率为41.1%，同比-0.7pct。前三季度，新分子种类及大分子相关收入同比增长76%，占比提升至20.5%（2021年为14.6%）。
　　——4. Wuxi ATU（细胞基因治疗业务）前三季度收入9.2亿元（+25.2%，单三季度+8.4%）。其中Testing收入增长44%，Development收入增长54%，Non-IFRS毛利率为-6.5%，同比-8.4pcts。截至3季度末，公司临床前和I期/II期/III期项目分别为50/9/8个（其中4个项目处于BLA阶段）。公司创新的无质粒生产AAV的技术平台TESSA，工艺已扩张至200L。截止3季度末，共有38个TESSA评估项目，包括6大生物科技/制药企业。
　　——5. Wuxi DDSU（新药研发服务部）前三季度收入6.72亿元（-27.9%，单三季度-30.3%）。Non-IFRS毛利率为28.1%，同比-16.1pcts。公司DDSU业务主动进行创新改革，新研发项目以全创新药物为主，研发难度提升，短期收入虽有减少，但预计未来将赋能满足中国客户更高水平研发创新需求。2022年前三季度，公司为客户完成了15个项目的IND申报，并获得26个临床试验批件。目前，有77/21/5个项目正处于I期/II期/III期阶段，有1个项目处于NDA阶段。
　　——我们测算，如果剔除新冠商业化项目后，公司2022年前三季度整体收入同比增速30%+，单3季度收入同比增速约为33%；工艺研发和生产(D&M)前三季度收入同比增速约为40%，单3季度收入同比增速约为44%。
　　▍一体化模式驱动客户数量快速增长，公司产能扩建脚步不停。2022年前三季度，公司新增客户超过1,000家，活跃客户数量超过5,900家，全球各地的客户对公司的服务需求保持强劲增长。公司来自美国客户收入人民币189.91亿元（+110%）；来自中国客户收入人民币53.18亿元（+30%）；来自欧洲客户收入人民币28.97亿元（+21%）；来自其他地区客户收入人民币11.88亿元（+ 22%）。公司来自原有客户收入人民币275.46亿元（+ 80%）；来自新增客户收入人民币8.49亿元。得益于公司全球“长尾客户”战略持续发力以及其他客户渗透率继续提高，来自于全球前20大制药企业收入人民币129.18亿元（+175%）；来自于全球其他客户收入人民币154.77亿元（+31%）。截至Q3季末，公司在建工程81.09亿元，同比增长49.19%；固定资产120.10亿元，同比增长61.55%。2022年前三季度，公司开始陆续投产用于GMP生产的常州三期，包括一个研发中心和五个生产车间。2022年7月，常州基地的又一全新寡核苷酸及多肽生产大楼正式投入运营，进一步提升大规模生产能力；无锡基地无菌脂质纳米颗粒制剂平台投入运营，进一步提升全球CRDMO平台能力；首个高活口服制剂生产车间也于9月在无锡基地正式投产；同时，位于武汉的华中总部基地落成，持续扩大药物发现服务的产能。2022年第三季度，公司宣布了新加坡基地的建设计划，在美国特拉华州米德尔敦的新生产基地也正式动工，未来将更好地满足全球合作伙伴的需求。实验室分析与测试部分，位于苏州和启东的55,000平米实验室正在按计划建设中，公司预计2023年中投入使用。
　　▍风险因素：药企研发投入不及预期；生物技术企业融资不及预期；公司新冠相关业务订单不及预期；全球或国内局部疫情反复超预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司是全球医药研发生产外包龙头企业，2022前三季度业绩亮眼，各板块业务持续发力，尤其是化学业务呈现强劲加速增长势头，驱动整体单季度收入环比迭创新高。考虑到在2022Q1期末，上海突发奥密克戎疫情后，公司及时、高效地执行了业务连续性计划，并发挥了全球布局、全产业链覆盖的优势，各个地区联动，共同保障业务连续性；以及产能释放和订单需求的驱动，结合公司独特的一体化CRDMO（合同研究、开发与生产）和CTDMO（合同检测、研发和生产）业务模式——公司2022年业绩高增长可期。公司将2022年全年收入增长目标由68-72%上调至70-72%，也将保持2021至2024年收入年均复合增速不低于34%的目标，显示了公司在全球领先的业务模式驱动下持续发展的信心。同时考虑到公司股本的变动以及新冠商业化订单的需求波动，我们调整公司2022-2024年EPS预测至3.05/3.41/4.31元（原预测为2.99/3.33/4.16元），现价对应PE分别为28X/25X/20X，参考可比公司（九洲药业、昭衍新药、康龙化成、美迪西等）2023年Wind一致预期PE平均值29倍，考虑到公司的龙头地位，给予公司2023年34倍PE，对应目标价116元，维持“买入”评级。