中信建投-出口：外需对冲的窗口期变窄-221107

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　　事件：
　　中国10月出口（以美元计价）同比降0.3%，预期增3.4%，前值增5.7%；进口降0.7%，预期增0.3%，前值增0.3%；贸易顺差851.5亿美元，预期920亿美元，前值847.4亿美元。
　　简评：
　　出口走弱的大趋势开始显现，短期节奏可能存在反弹，但大方向较难变化，参考历史经验，后续负增长幅度不排除进一步加深。10月出口表现较差，既有基数原因，也有外需冲击，还有天气干扰。首先，去年10月出口环比仅负增长1.9%，但历史均值大致在-3.5%左右，基数相对较高，对本月出口下行形成推力。第二，外需疲弱的态势已经较为明显，美国居民零售增速在10月再度下台阶，欧洲深陷通胀和能源危机，消费能力同样不容乐观。10月对美国和欧盟出口增速均负增长10%左右，是主要的拖累，显示欧美需求下滑是主因，相反东盟经济周期滞后和去年同期基数偏低，使得对其出口仍高增20%。此外，从对标国来看，10月越南出口增速维持在10.9%的低位，韩国则进一步下滑至负区间，也从侧面佐证我国出口走弱有全球贸易萎缩的共性特征。第三，10月出口环比负增长达到7.6%，远低于历史同期水平，也说明10月我国出口环节有其他冲击，疫情扩散的干扰、国庆假期偏长、以及台风等恶劣天气可能都对出口形成拖累。短期来看，年底旺季即将到来，明年春节也相对较早可能催化提前出货，叠加我国供应链成本优势等，出口增速可能会反弹，但大趋势跟随全球经济下行悬念不大。参考历史出口周期经验，底部往往会负增长5-10%，因此跌幅不排除进一步扩大。
　　2023年出口对经济很可能转为负向拖累，外需上行对冲内需下行的窗口期正在收窄，内需发力可以更多期待，而后续贸易的关注点可能从转向进口端，其是跟踪内需改善的一个视角。在今年上半年的报告中，我们曾提示出口超预期高增，某种意义上能够为内需政策争取蓄力的时间。从数据上看，前三季度，消费对GDP拉动从去年5.3%骤降至1.2%，投资维持在1%左右，而出口仅从1.7%降至1%，特别是今年上半年，出口拉动GDP 0.9%是三驾马车中最大。出口贡献率也从去年20%上升至32%。但进入2023年，目前趋势延续，出口的贡献可能大幅下降，甚至不排除转为负向拖累，因此宏观经济的重心将转回至内需，国内消费的复苏和投资的转暖可以给予更高的期待。而进口情况则是观察内需变化的一个很好的视角，相比今年市场对于进口关注度一般，未来进口的重要性将上升。实际上，10月人民币计价的进口增速已经从5.2%上升至6.7%，但钢材、铜材、铁矿石、集成电路等生产资料进口数量仍在下降，显示内需仍有改善空间。
　　出口方面，未来关注点更倾向于结构改善和获益于替代逻辑的品种。虽然出口大方向重回升势难度较大，但仍有看点可以进行挖掘，我们建议从外需结构变化和我国短期的一些替代逻辑上切入。首先，美国为代表的发达市场，商品消费在经历前期高增后，目前是相对弱势的一方，而企业盈利在高增后，后续投资存在一定的空间，而这部分也是我国出口转型升级的方向。10月出口结构也显示这一点，纺织服装为主的终端消费品增速相比高新技术产品更低，且降幅更大。其次，前三季度我国出口保持韧性的一些逻辑并不会立马消失，例如，我国通胀保持较好，成本优势在人民币贬值背景下更加凸显，美欧制造业成本较高的产业对我国需求会上升，尤其是和上游能源相关度高的一些中上游（例如化工等）。欧洲能源危机愈演愈烈，对其工业和产能如果真的造成不可逆的损失，这部分产业不排除转移至我国。
　　本月出口大致情况：按美元记，出口负增0.4，较9月下滑3.9个百分点，按人民币记，出口增长6.8%，较9月下滑3.8个百分点；主要出口目的地，对美国出口增速-12.6%，对欧盟负增长9%，是主要拖累，对东盟出口增长20.3%，对日韩分别增长3.8%和7%，非洲和拉美分别增长5.7%和1.4%，是主要的支撑，东盟出口规模489亿，继续是最大伙伴地区；分商品类型看，纺织服装家居类同比负增长12%，机电产品负增长0.7%，高新技术负增长7.6%；主要品种，成品油、铝材、钢材等原材料增速居前，家具、灯具等负增长。
　　风险提示：美国通胀上行超预期，货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌；美国经济衰退超预期，金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松；欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难；中美关系恶化超预期；上行风险包括，逆全球化程度进一步加深，新冠疫情长期影响超预期，供应链恢复低于预期，供应端的分裂超预期，以及全球地缘政治动荡加深，相关资源争夺恶化。