德邦证券-食品饮料行业2022三季报总结：Q3可圈可点，已迎来价值起点-221107

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　　白酒：第三季度环比改善明显，营收增速为次高端酒＞高端酒＞地产酒。第三季度白酒行业较第二季度改善明显。22Q3当季白酒行业营业总收入同比增长16.2%，归母净利润同比增长21.3%。分价格带来看，22Q3高端酒/次高端酒/地产酒营收分别同比增长15.3%/22.0%/15.1%，净利润分别同比增长16.7%/40.5%/10.3%。第二季度部分酒企适当调整发货节奏，在第三季度旺季加大出货。高端白酒利润增速略高于收入增速，次高端净利率有较大提升，地产酒利润略有承压。从销售回款来看，第三季度泸州老窖/酒鬼酒/今世缘/迎驾贡酒表现比较亮眼，第三季度销售回款分别同比增长20.1%/21.8%/52.7%/29.6%。
　　高端白酒：22Q3茅五泸稳健增长，五粮液、泸州老窖略超预期。贵州茅台：22Q1-3/22Q3总营收增速16.5%/15.2%，归母净利润增速19.1%/15.8%。茅台酒作为超高端第一品牌仍为刚需产品，受疫情影响最小，展现韧性。随着国家宏观层面稳增长政策的持续发力，高端消费需求或逐步改善，预计后续价格不会大幅下滑。贵州省人民政府发布文件，四季度白酒增加值增长15%以上，预计四季度茅台仍将稳健增长。受益于年初提价和1935上市，系列酒延续高增势头，第三季度增长较上半年有所提速，前三季度累计销售125.4亿元，与上年全年持平，系列酒有望成为公司新增长极。五粮液：22Q1-3/22Q3营收增速12.2%/12.2%，净利润增速15.4%/18.5%，前三季度公司21个营销战区有14个实现动销正增长，核心产品普五动销较快；根据微酒报道，中秋国庆期间，福建、辽宁等市场同比增长超30%，湖南、安徽、鄂赣、浙江等市场增长10%左右，新零售渠道同比增长在20%以上。第三季度部分高端婚宴回补，配合针对性较强的宴席政策，五粮液在宴席市场势头良好，亦据酒业家报道，湖北、江西宴席渠道增长20-30%。五粮液22Q3公司经营活动产生的现金流量净额89.0亿元，同比增加32.9%，现金流有所改善。浓香大王稳健增长，底部价值相对凸显。泸州老窖：22Q1-3/22Q3营收增速24.2%/22.3%，净利润增速30.9%/31.1%。双节期间，老窖主销区华北地区和西南地区疫情仍有反复，受宏观经济影响，商务宴请也有所减少，但是公司仍较好完成任务，9月末三大单品配额即执行完毕，国窖稳健增长，价格仍然平稳，站稳千元价格带，腰部产品持续发力，推出新品特曲红60下沉宴席市场，预计后续进入全面停货阶段。目前公司注册会员数量已超1000万，随着疫情影响淡化，公司消费者互动活动将更好开展，有助于扩大与竞品优势。
　　次高端：22Q3快速恢复，利润弹性释放。次高端第三季度快速恢复，洋河股份和酒鬼酒利润超预期，汾酒高速增长延续，水井坊也有增长。疫情反复虽然使次高端招商速度略微放缓，但主要酒企优化经销商结构，致力于提升单个经销商收入增长，发展更加可持续，也有利于提升客户满意度。洋河股份：梦6+在全国范围内稳步推进，水晶版梦3在同价位产品对位中竞争优势逐步恢复，海天产品迭代后消费者认可度也在提高，公司前期改革卓有成效。第三季度毛利率回升至正常状态，预计后续也将保持平稳。第三季度扣非归母净利率为29.06%，同比提升2.77pct，净利率同比改善。第三季度合同负债81.73亿元，同比增加16.63亿元，继续保持在较高水平。疫情期间，公司在行业内率先开展“大干70天”营销专项行动，10月25日，公司再次召开“百日大会战”动员大会，对营销工作进行再动员、再鼓劲、再部署。我们认为，洋河业内领先的管理水平和成熟的营销打法将有助于巩固其销售额前三的行业地位。山西汾酒：22Q1-3/22Q3营收增速28.3%/32.5%，净利润增速45.7%/57.0%，公司继续坚持“低端稳量、中端增量、高端放量、重点保量”四位一体的产品策略，预计玻汾销量保持平稳，腰部产品巴拿马健康发展，青花系列增速较快，竹叶青延续第二季度下滑态势。省内营收高增长一方面是受益于山西煤炭经济，另一方面汾酒自国改以来对省内空白渠道深度挖掘，复兴版推出后价格带更完善，消费升级下省内增速较快。省外环山西市场仍未达到饱和，南方市场营销、渠道、产品多管齐下，消费氛围渐起。22Q3归母净利率同比大幅提升4.79pct至30.77%，利润弹性继续释放。展望2023年，汾酒库存合理，轻装上阵，业绩确定性较强，继续看好汾酒高端化和全国化进程。酒鬼酒：22Q1-3/22Q3营收增速32.1%/2.5%，净利润增速35.0%/21.1%。今年以来，公司通过加大500-800元酒鬼系列产品布局来做价位带提升，效果较好，1956和馥郁国标两款产品进展顺利。预计公司未来仍将通过三大品牌协同来实现销量的稳定增长。近日，公司在各个大区开展“决胜终端动销会战”活动，强化执行能力，也将有效促进库存消化。水井坊：22Q1-3/22Q3营收增速10.2%/7.0%，净利润增速5.5%/10.0%。根据公司及渠道跟踪，第三季度公司通过BC联动等方式帮助渠道动销。经销商库存相对健康，三季度末库存优于季度初。团购方面公司集中精力拓展团购，帮助新井台走进企业，新井台大部分是团购商，预计后续会继续进行招商。近期公司推出新版天号陈，未来可以期待中档酒贡献一定营收。酱酒新锐板块：供应链龙头企业怡亚通22Q1-3/22Q3营收增速0.2%/33.5%，净利润增速-47.9%/-48.4%；借助对上游酱酒基酒的布局，公司已实现酱酒品牌300至3000元价格带的覆盖。岩石股份22Q1-3/22Q3营收增速73.9%/28.7%，净利润增速-42.7%/-77.6%；公司转型以来聚焦主营业务，员工持股计划有望提升积极性。
　　地产酒：苏酒、徽酒龙头表现相对较好。地产酒中江苏、安徽疫情对消费影响相对较小，苏酒、徽酒龙头表现相对较好。古井贡酒：22Q1-3/22Q3营收增速26.4%/21.6%，净利润增速33.2%/19.3%。前几年持续的投入后品牌进入收获期，据酒业家，省外市场中江苏市场销售额已突破20亿元，河南、山东也有10亿元以上份额，上海、浙江、河北、江西等地已有亿元级别，未来有机会向更高目标增长。此外，黄鹤楼品牌也有望贡献增量。截至9月底公司合同负债37.63亿元，同比增加9.70亿元，较6月底增加3.35亿元，在手订单饱满。公司战略上将继续围绕“全国化、次高端”战略，重点布局苏鲁豫浙冀等市场，逐步向全国其他市场进行辐射，挖掘省外增量，充足的预收款也将为四季度业绩提供一定保障。今世缘：第三季度特A+类收入增长较第二季度明显提速，特A类产品依然保持较高增长，预计主要由于产品结构提升带动毛利率同比提升1.13pct至79.61%。公司发布23年营销计划，计划23年实现总营收100亿元，略高于股权激励最低目标，显示管理层对公司经营信心充足。预计公司将做大V9清雅酱香品类进行差异化竞争，升级国缘品牌战略定位，强化大单品，并构建全国化营销模式，升级营销组织体系，激发团队活力。老白干酒：第三季度高档酒增速较上半年略放缓，但是40-100元价位的中档酒继续发力，收入有比较明显的提升；湖南武陵酒继续高增长，安徽文王贡酒表现超预期。
　　啤酒：疫情带来短期扰动，关注4季度多重因素催化。9月以来，疫情多地散发对啤酒消费造成冲击，9月全国啤酒产量增长5.1%，增速环比明显回落，预计4季度产量增速将进一步减缓。但4季度属于啤酒消费淡季，疫情冲击影响相对有限，因此我们认为不必过分悲观。具体来看：青岛啤酒22Q3营收同比增长16.0%，归母净利和扣非归母净利同比增长18.4%和20.1%，Q3销量同比增长10.7%，表现靓丽。燕京啤酒22Q3营收同比增长8.5%，归母净利和扣非归母净利同比增长17.1%和15.1%，虽然疫情带来短期扰动，但全年业绩高增速值得期待。重庆啤酒22Q3营收同比增长4.9%，归母净利和扣非归母净利同比增长7.9%和7.3%，Q3销量同比增长1.4%，疫情影响下销量增速有所放缓。我们认为4季度仍具备一定机会，主要关注成本压力改善和提价预期带来的利润弹性，以及世界杯等事件对需求的影响。
　　乳制品：疫情影响短期需求，Q4有望消费信心恢复，全年继续稳中有增。伊利股份：Q1-3实现营业总收入938.61亿元，同比增长10.42%，净利润80.53亿元，同比增长1.08%；扣非后净利润提升0.45%。其中，Q3实现营收/归母净利/扣非归母净利303.98/19.29/16.93亿元，同比+6.66%/-26.46%/-33.27%。我们对乳制品疫后复苏表现仍旧保持乐观，从需求端看，随着居民收入和健康意识提升，未来乳制品需求保持稳定增长；从原奶供给端看，牧场建设和奶牛获取难度越来越大，上游门槛提升，随着上下游协同趋势深化，预计未来原奶供需会更为匹配，价格波动有望平缓。行业上由于上游新建产能陆续投产，原奶供给增加，虽然奶价仍处高位，但今年原奶成本压力弱于去年。乳制品生产成本中，原奶占比较高，包材价格上涨带来的影响小于其他大众饮料。虽然疫情对需求有所影响，但也在一定程度上提升了消费者健康意识。
　　调味品：行业弱复苏延续，关注后续需求修复和利润弹性。行业角度来看，受Q3疫情多点散发影响，餐饮消费受损，短期内需求端依旧疲软；成本端大豆、糖蜜等农产品价格仍处于高位，行业毛利率普遍承压。中长期来看，餐饮需求修复和成本压力减轻有望释放业绩弹性。海天味业：Q3单季营收同比-1.8%，归母净利润同比-6.0%，业绩短期承压，公司作为行业龙头，渠道产品壁垒深厚，逆境中有望保持稳健扩张，中长期发展逻辑不变。中炬高新：Q3季营收同比+19.0%，归母净利润同比+21.5%，公司经营治理持续改善，业绩增长符合预期。千禾味业：Q3单季营收同比+14.8%，归母净利润同比+3.7%，公司业绩增长稳健，渠道开拓顺利，降本增效积极应对成本压力，有望持续享受0添加赛道扩容红利。天味食品：Q3单季营收同比+82.3%，归母净利润同比+1629.3%，低基数叠加盈利能力修复，业绩增长超预期，随着复调行业竞争趋缓，公司长期发展向好。涪陵榨菜：Q3单季营收同比+2.5%，营收增长趋缓，Q3单季归母净利润同比+41.36%，产品提价和青菜头成本下降助推盈利改善，展望未来，产品和渠道拓展有望进一步打开成长空间。
　　休闲零食：Q3行业基本面持续改善，春节前移利好Q4动销提速。休闲零食公司三季报披露完毕，重点公司来看：盐津铺子：22Q3营收同比增长34.7%，归母净利和扣非归母净利同比增长213.2%和990.3%，在产品和渠道双轮驱动下，业绩持续快速增长。洽洽食品：22Q3营收同比增长13.6%，归母净利和扣非归母净利同比增长3.2%和11.3%，表现相对稳健，Q4提价叠加春节前移因素驱动下，业绩增速有望改善。甘源食品：22Q3营收同比增长13.9%，归母净利和扣非归母净利同比增长20.3%和16.2%，伴随着渠道拓展和成本压力趋缓，Q4业绩有望持续改善。
　　卤制品：疫情之下盈利承压，等待行业经营反转。Q1-3疫情冲击国内消费环境，卤制品龙头企业门店经营承压，单店营收同比下滑；大宗商品价格上涨导致鸭农养殖成本提升，鸭农减产带来鸭副原材料价格上升，卤制品企业盈利能力承压。但龙头企业逆势扩张，开店数量基本符合预期，在行业集中度尚低、行业加速出清的背景下扩大品牌市占率。随着疫情形势缓和之后国内消费环境改善，以及鸭副原材料成本高位回落，我们仍旧看好卤制品企业经营情况的持续改善。Q4世界杯体育赛事举行以及春节提前，有望刺激消费需求，拉动业绩。目前行业经营触底，推荐关注反弹机会。绝味食品：2022Q1-3，公司实现营业收入51.20亿元，同比+5.64%；实现归母净利润2.19亿元，同比-77.24%；其中，Q3实现营业收入17.84亿元，同比+4.77%，实现归母净利润1.21亿元，同比-73.85%。Q1-3疫情扰动下部分区域门店经营受阻，鸭副原料价格高居不下以及销售费用增加导致盈利能力承压。但公司行业龙头地位稳固，看好Q4单店创收能力提升以及美食生态布局持续推进。
　　速冻食品：速冻行业延续高景气，B端需求修复可期。从行业角度看，疫情下C端加速渗透，居家消费增加助力速冻市场持续扩容；随着B端逐步开放带来需求恢复，餐饮占比高的公司收入有望边际改善。安井食品：业绩增长较快，预制菜表现亮眼。公司速冻火锅料制品、速冻面米制品等传统业务稳步增长，行业龙头地位稳固。疫情对公司传统B端速冻肉制品、速冻鱼糜制品的销售产生影响；而C端面米产品、菜肴产品、锁鲜装系列在家庭消费场景中消费频次增加；公司米面制品及预制菜板块得到快速发展，预制菜板块第二增长曲线初见成效。我们看好公司火锅料+米面制品+预制菜三大品类“三路并进，全渠发力”的经营策略。2022Q1-3菜肴制品同比+129.57%，公司“自产+并购+OEM”策略深化预制菜布局，设立“B端为主，BC兼顾”的安井小厨事业部聚焦调理类菜肴，子公司冻品先生和新宏业，产能布局与规模优势开始体现。
　　冷冻烘焙：疫情影响下经营承压，利润端成本压力有望改善。上半年疫情扰动影响下游需求及物流配送，同时原材料成本居高不下，主要烘焙企业利润出现负增长。我们认为冷冻烘焙渗透率提升的长期逻辑依然坚固，推荐关注成熟企业的疫后修复弹性。利润端棕榈油自6月价格呈现下跌趋势，叠加产品提价影响，利润端表现有望改善。立高食品：22Q1-3经营保持稳定，收入端冷冻烘焙业务保持稳健，餐饮渠道逆势增长，利润端在原材料价格整体下行与产能利用率提升的影响下环比有所修复。公司未来发展向好，观全年，收入端，Q4烘焙旺季叠加春节提前，行业景气度有望回升；成本端，部分原材料价格呈现下降趋势，公司抓住低价时机进行锁价；产品端，公司新品储备丰富，上市后将带动销售增长；渠道端，公司深耕烘焙饼店流通渠道，同时发力餐饮及线上等渠道，渠道结构趋向多元化，有望带来新增量。
　　投资建议：白酒板块：高端白酒配置价值明显，次高端仍处向上周期，坚守成长龙头，地产酒疫情下相对稳健，高端白酒重点关注贵州茅台/五粮液/泸州老窖，次高端价位段重点看好改革之下品牌势能向上品牌，建议重点关注山西汾酒/酒鬼酒/水井坊/洋河股份等，地产酒把握龙头竞争优势强化，建议关注古井贡酒/今世缘/老白干酒/迎驾贡酒/口子窖等。啤酒板块：建议关注具有业绩改善预期且弹性空间大的燕京啤酒以及增长确定性强的青岛啤酒、华润啤酒、重庆啤酒。其他酒饮板块：预调酒、能量饮料均为长坡好赛道，重点关注百润股份/东鹏饮料/农夫山泉等。调味品板块：重点关注涪陵榨菜/海天味业/千禾味业/中炬高新/恒顺醋业等。乳制品板块：重点关注妙可蓝多/伊利股份/光明乳业/新乳业/蒙牛乳业/贝因美等。速冻食品板块：推荐壁垒深厚的龙头安井食品，建议关注产品渠道改革效果显著的三全食品，以及开拓小B端的千味央厨。冷冻烘焙板块：人工成本、店铺租金上升背景下催化冷冻烘焙面团普及应用，赛道高景气，重点关注立高食品/南侨食品等。休闲零食板块：建议关注改革成效显现、业绩快速增长的盐津铺子以及存在基本面改善预期的甘源食品。卤制品板块：围绕弹性主线，关注渠道驱动，重点关注绝味食品/周黑鸭等。
　　风险提示：疫情反复，宏观经济下行，提价不及预期，食品安全问题