中信证券-九洲药业-603456-2022年三季报点评：高端制造驱动高质量增长，盈利能力单季度明显提升-221107

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　　从项目管线数量和客户商业化项目放量趋势来看，公司CDMO业务有望持续高速增长，收入占比不断提升；同时原料药业务有望维持稳步增长趋势。整体上，我们预计公司2022年全年业绩有望保持高速增长态势。中长期角度，公司具备全球竞争力的工艺开发和生产能力（D和M）有望在多个领域兑现——更多CDMO临床后期阶段和商业化项目的落地和放量，仿制药原料制剂一体化项目带来新的业绩增量等——预计将一齐驱动公司打开未来业务成长空间，结合公司公告拟定增进一步扩大优势产能，我们认为中长期公司业绩快速成长的确定性强。综上，我们给予公司2023年35倍PE，对应目标价53元，维持“买入”评级。
　　▍22Q3业绩快速增长，经营现金流季度改善明显。公司2022年前三季度实现营收43.73亿元，同比增长45.55%；归母净利润7.43亿元，同比增长57.09%；扣非归母净利润7.63亿元，同比增长74.53%（处于业绩预告的上半区）；Q3单季度营收14.18亿元，同比增长24.83%，归母净利润2.75亿元，同比增长38.77%；扣非归母净利润2.94亿元，同比增长54.11%，环比增长7.82%。我们判断，公司在2022年前三季度持续提升公司研发能力与产品交付能力，强化CDMO业务的提质增量，CDMO业务占比进一步提升（我们判断公司CDMO业务前三季度收入同比增速超过60%——根据诺华三季报，在固定汇率下，Entresto前三季度销售收入同比增长31%，Kisqali前三季度销售收入同比增长49%。）。同时，公司加快了原料药-制剂一体化进程，API业务保持稳定增长（我们判断前三季度API业务收入同比增速15-20%）。单Q3表观业绩增速略有放缓，我们判断或是局部疫情反复导致发货有所延迟；Q3期末，公司存货为18.30亿元，同比增长28.37%，较Q2期末增长1.36亿元（2018-2021年，公司三季报期末存货与半年报末中报相比基本保持平稳）。公司前三季度实现经营性现金流12.36亿元，同比增长191.42%，主要系主营业务增长带来的货款收入增多；22Q3实现经营现金流6.78亿元，同比增长136.43%，环比增长285.23%。我们判断，经营现金流环比显著提升主要系Q2回款受到局部疫情反复影响，有部分延迟至Q3导致（Q3期末应收账款6.32亿元，较Q2期末减少3.3亿元）。22Q3期末，公司在建工程6.09亿元，同比增长37.00%，资本开支有序进行，产能扩张步伐稳健。
　　▍盈利能力逐步提升，费用率保持稳定。公司2022年前三季度毛利率34.72%，同比+2.41pcts；归母净利率17.00%，同比+1.25pcts；扣非归母净利率17.44%，同比+2.89pcts。Q3单季度毛利率33.86%，同比+1.04pcts，环比-1.06pcts；归母净利率19.40%，同比+1.95pcts，环比+2.94pcts；扣非归母净利率20.75%，同比+3.94pcts，环比+3.48pcts。公司盈利能力明显提升，我们判断一方面主要为CDMO业务快速增长，营收占比提升导致；另一方面，公司经营效率提升明显，期间费用方面，前三季度公司销售、管理、研发、财务费用率分别为1.17%/8.58%/5.20%/-2.13%，同比-0.06/+0.46/+1.14/-2.68pcts （合计-1.14pcts）。