中信证券-医药行业景气度盘点专题&市场跟踪回顾：三季度业绩总结，板块持续分化但拐点已现，坚守“创新驱动+高端制造”成长主线-221107

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　　2022Q1-Q3，医药板块上市公司营业收入、净利润同比+10.5%、7.7%，较2021Q1-Q3增速（+18.6%、+24.8%）有所下降，主要系2020年疫情下的低基数影响；其中，2022Q3的营业收入、净利润同比+10.2%、+5.2%，增速显著高于2021Q3（+7.7%、-4.7%），整体来看Q3单季度的业绩拐点明显，同时结合年底行业相关政策的逐步落地，生物医药行业的刚需性成长属性也将再次充分体现，有望从2022年Q4开启医药板块的反弹。我们挑选出有代表性的个股，分别总结了各细分赛道子领域的增长情况，优质细分领域的成长差异突出。整体来看我们认为疫情影响下板块持续分化，创新驱动+高端制造仍是成长主线，国产替代加速和医疗大基建落地是行业未来3-5年的主要驱动力所在。
　　▍Pharma：2022年Q1-Q3收入及扣非归母净利润同比增速分别为1.01%、-5.38%，其中2022Q3收入及扣非归母净利润同比增速分别为-3.92%、-5.38%。在集采与医保降价的影响下，板块盈利能力短期承压。但与此同时医药行业加速创新转型，研发投入持续加码，创新管线不断丰富。2022年Q1-Q3应收账款增速放缓，经营现金流/营业收入略有下降，整体各项财务指标稳健。
　　▍Biotech：2022年Q1-Q3收入同比减少30.57%，主要由于去年同期合作预付款收入及收入分成基数较高所致（君实生物去年同期获得新冠中和抗体与礼来的大额技术许可收入及特许权收入，艾力斯去年同期确认了较大金额的伏美替尼海外授权相关收益）。Biotech仍处于商业化早期的亏损状态，研发费用维持高水平，2022Q1-Q3研发费用率为105.65%。随着研发管线逐步进入兑现期，未来有望持续实现收入及利润端的快速增长。出海方面虽然部分创新药遭遇挫折，但更多的产品将凭借高标准的国际多中心试验或亟需的未满足的临床需求，真正敲开国际化的大门，在更广阔的市场中开启第二增长曲线。
　　▍医疗器械：医疗器械板块2022Q1-Q3收入、净利润同比增速分别为25.71%、28.16%，医疗器械板块内部有分化，海外疫情相关需求逐渐减少和相关产品终端降价，以及国内在集采降价、医院常规诊疗量恢复较缓多种因素交织下，仍然实现收入和利润的稳健增长。具体而言：1）POCT板块：新冠检测需求回落，导致板块业绩环比持续下滑，关注常规需求后续趋势；2）常规IVD板块：多因素下22Q3业绩稳定，关注集采预期下，估值修复重回PEG估值；3）低值耗材板块：内部高度分化，收入下降幅度收窄，关注常规低值耗材需求复苏+国际化；4）高值耗材板块：全国集采方案成熟化，随着常规手术量的恢复，估值重回PEG估值，后续有望迎来业绩和估值的戴维斯双击；5）医疗设备板块：2022Q3疫情影响下仍取得稳健业绩，多因素共振下走出独立行情。
　　▍CRO：2022年前三季度CRO板块收入增速达61.75%，净利润/扣非归母净利润增速分别为53.66%/74.38%。考虑到Q2部分企业及客户受到疫情管控扰动，Q3板块恢复趋势显著。整体来看，尽管医疗领域投融资额存在短期波动，但国内CXO公司仍明显获益于全球生物医药行业的创新浪潮，以及国内创新药械和新治疗技术公司临床前/临床阶段的强劲研发需求，新签/在手订单饱满，我们认为随着规模效应和业务结构的持续改善，行业仍将延续高景气。
　　▍CDMO：受新冠小分子药物大订单驱动，CDMO板块2022年前三季度收入同比增速为73.81%，同时盈利能力持续稳步提升，我们判断这和整体行业高景气度下产能利用水平的持续提升，以及大订单带来的规模效应相关。而在建工程/资本投入持续快速增加，特别是小分子CDMO为主的公司，同时ROIC/ROE则呈现稳步提升态势。CDMO公司合同负债/订单呈现高增长（合同负债同比增速约73.71%），反映了后新冠时代需求的高景气度持续，特别是新兴业务已成为了新的增长点。中长期来看，疫情加速了新治疗技术的发展，新技术对于工艺开发和试验设计能力要求的提高，行业远期外包率和龙头市占率天花板有望随之提升。
　　▍科学服务及生物制药上游供应链：考虑到部分标的由于新冠疫情去年同期基数较高，以及国内疫情散发等影响，2022年前三季度业绩增速较去年同期有所放缓——收入增速为24.12%，净利润、扣非归母净利润增速分别为5.61%/-0.35%。短期来看，我们认为随着上述影响因素后续有望陆续消除，4季度及明年板块业绩环比改善确定性强。而9月份贴息贷款我们预计将进一步推动科研投入的增长，下游科学仪器厂商迎来发展良机。中长期来看，我们认为突破上游领域“卡脖子”核心技术，实现供应链自主可控是长期大势所趋，生物医药上游供应链领域是未来3-5年确定性最强的赛道，有望孵育一批优质国内企业，市场/市值增长空间广阔。
　　▍生物疫苗：2022Q1-3季度受到新冠接种销售减少的影响，疫苗板块营收和利润双重承压。扣除新冠影响（去除智飞生物、康希诺、康泰生物），疫苗板块2022Q3、2022Q1-3营业收入同比增速分别为18.79%、34.97%，净利润同比增速分别为20.49%、68.34%，扣非归母净利润同比增速分别为27.26%、78.70%，营收和利润均实现较大增长。多款重磅疫苗国产替代加速，在研产品即将进入收获期，填补国内市场空白；新冠呈现泛流感化发展，现有疫苗对omicron保护效果均有不同程度的下降，疫苗“升级换代”成为新冠防控下半场核心需求。同时流感较低的预存免疫水平有可能导致秋冬季出现流感和新冠肺炎叠加，流感板块有望复苏。
　　▍血制品：血制品板块2022年前三季度收入同比增速为17.11%，净利润同比增速为4.77%，整体呈稳健恢复趋势。短期来看，考虑到近期国内疫情散发导致采浆受到影响，我们认为国内血制品行业整体供求紧平衡趋势仍将持续。中长期来看，血液制品源自血浆属稀缺资源，刚性需求下行业潜在空间有待开发，我们认为“十四五”期间国家有望加速国内浆站建设，并且考虑到全球受新冠疫情影响血液制品进口供给收缩，给国产替代和海外出口创造了历史机遇，国内血制品企业稳健增长确定性强。
　　▍中药大健康：中药大健康板块2022Q3、2022Q1-3营业收入同比增速分别为1.39%、0.82%，净利润同比增速分别为8.15%、4.90%，扣非归母净利润同比增速分别为3.95%、6.41%；营收和利润端增幅较慢主要系国内疫情影响。中药配方颗粒试点结束后销售渠道从试点期的2000多家中医院扩展到百万家能够提供中医药服务的医疗机构，市场空间数倍扩容。配方颗粒纳入中药饮片管理，可加成不超过25%，同时纳入医保支付进一步推动空间扩容。配方颗粒全国集采尚有时间窗口，且预计降幅类似中成药，较为缓和。近年国家大力支持中药发展，不断出台相关支持政策，中药长期发展向好。同时中医药具有消费品和保健品属性，在人口老龄化和消费升级下具有长期增长逻辑。
　　▍医疗服务：2022Q1-Q3收入及净利润同比增速分别为6.35%、0.36%，收入端和利润端同比均实现小幅增长。2022Q3单季度看，收入及利润同比增速分别为8.33%、0.80%，预计可选消费属性强的医院业务（如眼科医疗的屈光、视光业务及齿科医疗的种植牙、正畸业务等）受新冠疫情在各地散发的影响仍有一定程度波动，随着防疫政策趋于精准化未来有望迎来逐季加速，板块业绩有望实现长期稳健增长。2022Q3单季度应收账款增速有所回落，经营现金流/营业收入基本维持稳定，各项财务指标整体维持稳健。
　　▍医药零售：2022Q1-Q3收入及净利润同比增速分别为24.72%、8.44%，2022Q3单季度收入及利润端分别实现26.89%、16.85%的同比增速，维持了年初以来逐季加速的趋势，主要由于全国医保系统切换影响逐步消除、新建店逐步兑现盈利等原因。预计随着防疫趋于精准化、集采持续推动且2021年Q4业绩基数较低，板块2022年全年业绩值得期待。从7-10月老店同店销售的趋势看，总体仍维持高增长。2022Q3应收账款增速同比有所提升，经营现金流/营业收入比率同比小幅提升。2022年全国集采持续推进，“双通道”门店有望逐步承接外流品种，行业处方药占比有望持续提升，同时防疫精准化趋势下客流有望持续改善。
　　▍医美：2022Q1-3板块收入及净利润同比增速分别为+30.1%、+4.2%，国内防疫精准化趋势下，Q3消费已有所恢复，2022Q3收入及净利润同比增速回升至+34.9%、+18.2%。我国医美行业空间广阔，渗透率远低于发达国家。下游监管趋严充分利好上游头部合规药械厂商。头部企业核心产品仍处于快速放量阶段，由于板块隶属于消费升级赛道，随22Q4进入医美消费旺季，我们看好其高速增长趋势。板块2022Q1-3毛利率同比下滑0.79pct至68.4%；净利率同比下降5pcts至24.9%；其中2022Q3毛利率下滑0.5pct至68.0%、净利率下滑3.3pcts至25.6%，下滑幅度缩窄，板块盈利能力在防控精准化趋势下已逐步恢复。行业整体财务指标稳健。
　　▍ICL：2022年Q1-Q3收入及净利润同比增速分别为55.04%、66.72%；其中，2022Q3收入及净利润同比增速分别为30.75%、18.28%。前三季度ICL板块收入端和利润端均大幅增长，主要由于全国多地疫情散发，新冠核酸检测业务量高速增长；2022Q3收入及利润同比增速有所回落，且利润率有所下降，我们判断主要系新冠检验业务利润率下滑所致。新冠检测价格历经多轮下调后，目前利润率已被明显压缩，对于ICL企业的成本控制提出了更高要求，行业集中度预计将持续提升。中长期来看，随着疫情趋于稳定，常规检测业务有望逐渐恢复，特检占比有望持续上升；在社会办医、医联体建设、DRGs、分级诊疗等政策利好的驱动下，ICL行业的市场空间有望在后疫情时代不断增长。
　　▍市场回顾：本周中信医药指数上涨5.95%，跑输沪深300指数0.43 pct，医疗服务涨幅最大。当前，医药板块2022年预测市盈率约33倍，融资余额占自由流通市值为3.46%。本周A股医药板块，合计减持22.73亿元，其中康龙化成减持较多，减持8.00亿元。本周A股医药板块，大宗交易合计成交金额9.74亿元，其中信立泰交易额较大。
　　▍风险因素：行业需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；带量采购政策执行进度与力度超预期风险；供应链断供风险；产品海外推广不及预期风险；控费政策超预期风险；新药临床试验失败风险；个股业绩不达预期风险。
　　▍投资策略：建议重点关注：1）研发管线丰富的龙头药企恒瑞医药、复星医药、翰森制药、石药集团和以创新研发为驱动的制药公司信达生物、君实生物等；2）直接受益创新审评和进口替代的国产中高端医疗器械龙头迈瑞医疗、惠泰医疗、澳华内镜等；3）“卖水者”逻辑下的药明康德、山东药玻和九洲药业等；4）医疗服务及商业药店领域的爱尔眼科、固生堂、海吉亚、锦欣生殖、益丰药房、大参林、老百姓和一心堂等；5）精准医疗大发展下的金域医学、艾德生物等；6）疫苗产业链上的智飞生物、康希诺生物（H）、沃森生物、康泰生物、华兰生物等；7）消费升级趋势下的大健康消费龙头企业云南白药、片仔癀等。