中信证券-昭衍新药-603127-2022年三季报点评：收入延续高增长态势，盈利能力持续提升-221107

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　　公司作为国内临床前CRO龙头，新签订单超快增长/在手订单充足，随着新建产能逐渐释放，加上新收购实验动物模型公司/梧州基地建设保证上游供应链稳定性，业务高增长有望持续。中长期来看，公司将受益于全球创新药械和新治疗技术公司临床前研究的强劲需求，业绩有望在2-3年内维持高速增长。综上，我们给予公司2023年41倍PE，对应目标价为83元，维持“买入”评级。
　　▍公司业绩继续保持超高速增长。前三季度，公司收入12.76亿元，同比增长48.97%；归母/扣非归母净利润分别为6.32亿/6.05亿元，同比增长154.85%/178.60%。其中公司单Q3收入5.00亿元，同比增长55.01%，环比-1.26%；归母/扣非归母净利润分别为2.61亿/2.60亿元，同比增长176.77%/195.97%，环比增长6.16%/22.38%。公司财务费用因利息收入和汇兑收益大幅增加显著下降。前三季度，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.97%/18.27%/3.92%/-10.57%，同比-0.39/-4.55/-0.17/-11.80pcts（共计-16.91pcts）。公司扣非净利润增速显著高于营收增速的原因为：1）港股上市带来约50亿元现金，报告期内利息收入达到1.04亿元（去年同期为4006万元）。2）汇兑收益为3340万元（去年同期汇兑收益137.4万元）3）生物资产公允价值变动收益未实现部分为21861万元（上年同期为1601万元），4）生物资产公允价值变动收益已实现部分为2149万元（上年同期为1183万元），5）规模效应下销售/管理/研发费用率共减少约5.11pcts；扣除（1-3）的影响后（前述金额都是税前），前三季度公司扣非归母净利润同比增长70.99%（22H1同比增速为70.2%，Q3同比增速预计大于71%）。
　　▍公司盈利能力保持高水平，产能建设持续投入。盈利能力方面，公司前三季度毛利率为49.7%，同比-0.01pct；归母/扣非归母净利率为49.52%/47.44%，同比+20.57/+22.08pcts。单Q3毛利率50.85%，同比+2.88pcts，环比+3.34pcts；归母/扣非归母净利率为52.23%/52.12%，同比+22.98pcts/22.82pcts，环比+3.65pcts/10.07pcts。报告期内公司持续对产能进行投入，苏州昭衍II期约2万平米建设工作下半年开始进行装修。广州昭衍安评基地已于2021年10月开工建设，预计2022年底完成基建工作。与江苏先通共同出资建设的放射性药物评价中心已完成主体建筑框架结构，开始着手进行内部装修工作。截止22Q3季末，公司在建工程达到2.83亿元，同比增长216.07%。我们预计公司订单也延续了上半年的态势（22H1，境内公司新签订单18亿元，同比增加50+%，biomere近2亿元，同比增长近30%；整体在手订单41亿元，同比增长约78%，相比期初增长41%），在手订单饱满支撑了公司业绩的持续高增长。
　　▍风险因素：新拓展项目进展不达预期，行业政策风险，海外拓展不及预期等。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司作为国内临床前CRO龙头，随着新建产能逐渐释放，加上今年收购的实验动物模型公司和梧州基地建设一齐战略性保证了上游供应链稳定性，业务高增长有望持续。中长期来看，公司将受益于全球创新药械和新治疗技术公司临床前研究的强劲需求，业绩有望在2-3年内维持高速增长（最新股权激励方案22-24年年均营收复合增速35%）；此外公司积极推进国际化战略和一站式发展战略布局，海外订单延续高增长趋势，生物分析/临床1期/细胞检定/基因编辑动物等新业务一起，预计将带来中长期的成长空间。综上，我们考虑到公司充沛的在手订单，业绩确定性强，调整公司2022-2024年EPS预测至1.63/2.01/2.55元（原预测为1.51/1.92/2.50元），现价对应PE分别为40X/32X/25X。综上，我们参考可比公司（美迪西、阳光诺和、药康生物）2023年平均PE39倍，考虑到公司业绩增速更快，因此给予公司2023年41倍PE，对应目标价83元，维持“买入”评级。