中泰证券-房地产行业专题报告：Q3磨底，曙光渐近-221107

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　　1.1结算收入、利润规模下降
　　前三季度，受行业整体交付压力增加、疫情影响、现金流压力导致的停工项目增加的背景下，典型房企收入确认规模承压。前三季度，我们统计的典型房企合计实现营业收入1.34万亿，同比下降13.6%。
　　不同企业层面来看，三季度收入规模均呈现同比下降，而其中，民企、混合所有及地方国企收入规模增速由正转负，民企收入降幅较大，同比下降42.7%；央企收入增速较2021Q3有所下降，但仍保持6.8%的正增长。收入规模保持增长的房企，收入规模主要集中在500亿以内。
　　相较于收入增速回落，行业整体归母净利润下降更为明显。在结算利润率下行、联合营项目投资收益下降，以及少数股东损益摊薄影响增加下，结算归母净利润下滑明显。前三季度典型房企归母净利润合计418亿，同比下降54.8%，降幅较2022Q3大幅回落。
　　不同企业方面，前三季度归母净利润全面下降，相较而言，民企利润规模下降明显。前三季度，典型房企中民企归属母公司净利润同比下降147.1%，相较2021年末增速进一步下滑。归属母公司净利润仍旧保持增长的房企，利润规模集中于0到50亿的中型房企。
　　1.2盈利下行拖累净资产收益率
　　受利润率下行影响，行业整体ROE水平下降明显，其中由于民企受利润率及杠杆双方面约束，ROE回报快速下降。相较之下，混合所有企业ROE水平下降幅度较低，且领先于行业平均水平。前三季度，典型混合所有房企平均ROE为6.6%，显著领先行业。
　　受房地价差持续缩窄的行业性影响，前三季度典型房企整体毛利率进一步下降，算数平均下，典型房企平均结算毛利率为25.3%，较2021年末进一步下降。其中，地方国企仍旧保持较高的毛利率水平，平均毛利率为36.4%，民企毛利率降至13.9%的近年底部。
　　除房地价差因素影响外，资产减值规模增加、表外联合营项目投资收益下降，以及表内结算少数股东损益占比上升，进一步拉低结算归属母公司净利润率水平。其中，民企平均净利润率下降至负值，前三季度典型房企中民营企业平均归属母公司口径下净利润率为-7.5%
　　受流动性压力增加，房地产市场下行影响，前三季度典型房仍然计提了较大规模的资产减值损失，典型房企资产减值规模合计46亿。结构性上来看，民企占比较高，合计计提47亿，混合所有房企前三季度合计转回资产减值损失2亿，显著优于行业。
　　投资收益的减少，以及少数股东损益的增加，进一步对归母净利润增长形成制约。前三季度，典型房企对联合营企业投资收益下降至74亿，表外项目盈利能力进一步下降。同时，规模增长诉求下的合作开发模式大幅增加了少数股东损益，前三季度少数股东损益占净利润比例提升至40.7%。
　　1.3销售同比底部徘徊，环比边际改善
　　销售层面，全国商品房销售规模及百强房企销售规模均处于周期底部区间，同比增速仍旧持续负增长，但降幅持续收窄。同时，9、10月以来销售规模出现边际改善。10月，克而瑞百强房企操盘销售金额5560.7亿，同比下降44%；前三季度，全国新建商品房销售额9.9万亿，同比下降26%。
　　1.4企业资产负债表扩张放缓
　　周转降速，销售放缓及库存堆积下，房企资产负债表扩张意愿降低，存货增速持续下降，典型房企2022年三季度末存货平均增速为2.5%。其中，除地方国企外，各类不同房地产企业出现不同程度的存货规模下降，仅地方国企存货规模三季度末同比增长9.9%。
　　1.5销售分化，企业对购房者占款能力分化
　　由存货分化带来的则是销售速度和规模增长的分化，房地产企业负债端最为重要的资金来源预收款方面，2022年三季度末增速同步放缓，典型房企预收款平均增速下降至21.1%。其中，地方国企逆势增长，三季度末同比增长51.9%，增速相较2021年末大幅提升。
　　1.6缩表趋势下，行业整体杠杆率下行
　　资产中存货规模的增速放缓，对应的则是负债中带息负债规模的增长降速，三季度末典型房企带息债务同比增长0.7%。除央企及地方国企外，其他房企三季度末带息债务均出现同比下降，其中混合所有制企业带息债务下降2.3%，民营房企平均下降9.1%。
　　1.7现金快速消耗，净负债率逆势提升
　　由于账面在建项目处于高位，行业整体的销售不畅，以及相对紧缩的融资环境下，房企在手的现金规模快速消耗，导致带息债务的下降反而带来净负债率的提升。三季度末，典型房企净负债率平均90.3%，相较2021年末逆势提升，其中民企提升幅度较大。