中信证券-良品铺子-603719-2022年三季报点评：Q3线上经营承压，线下开店稳步推进-221107

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　　2022Q3，公司收入/归母净利同降1.8%/23.6%至21.1亿/0.94亿元。Q3公司淘系平台流量下滑拖累线上渠道表现，而线下则保持稳健开店实现增长。Q4公司将集中确认政府补贴叠加去年同期利润低基数而有望同比较快增长，2023年公司将进一步推进线下开店，支撑收入稳步增长。
　　▍2022Q3，公司收入/归母净利润同比-1.8%/-23.6%至21.1亿/0.94亿元。
　　2022Q3，公司实现营业收入21.1亿元(同比-1.8%)，归母净利润0.94亿元(同比-23.6%)，扣非归母净利润0.90亿元(同比+0.6%)。
　　▍Q3线下稳健增长、线上同比萎缩，华东区域表现偏弱。Q3公司收入同比-1.8%，环比Q2（+5.7%）转跌，主要系Q3线上渠道同比承压下行（电商收入10.6亿元、同比-12.2%），线上收入萎缩主要系淘系流量下降带来的收入下滑。
　　Q3线下等其他渠道表现稳健：加盟收入7.2亿元、同比+2.9%，直营收入4.4亿元、同比+14.3%，团购收入1.1亿元、同比+38.9%。线下分区域看，Q3公司华中收入6.0亿元、同比+9.0%，华东收入2.0亿元、同比-2.6%，西南收入1.7亿元、同比+12.7%，华南收入1.4亿元、同比+4.5%，华北+西北收入0.5亿元、同比+14.9%，其中华东表现相对较弱，华中大本营在线下门店加密下实现平稳增长。
　　▍公司代工模式下，成本对盈利影响不大，政府补贴确认时间点导致归母与扣非净利差异较大。2022Q3公司毛销差11.4%、同比持平，由于公司采取代加工模式，原材料成本压力主要在代工商而非公司，整体毛利率较为稳定。Q3公司管理+研发费率5.6%、同比+0.1Pct，其中研发费用+0.4Pct，主要系公司加大新品研发；财务费率-0.5%、同比-0.1Pct，最终净利率/扣非净利率-1.3Pcts/+0.1Pct至4.5%/4.3%。公司Q3扣非净利与归母净利差异较大主要在于Q3公司收到的政府补贴较去年同期明显减少。
　　▍集中确认政府补贴&去年低基数，预计Q4有望较快增长；2023年公司将进一步推进开店，支撑收入稳步增长。公司10月收到约7000万的政府补贴，将在Q4确认这笔政府补贴，对当期利润影响较大。同时考虑到去年Q4利润基数较低（主要受情影响，物流费用大幅攀升）以及春节前置需求在Q4释放，预计公司Q4收入端有望环比加速增长，而利润同比增长弹性较大。展望明年，我们认为公司仍将保500~600家线下门店的开店速度，同时闭店率有望逐步走低，线下渠道有望提速增长，同时线上渠道则在公司抖快渠道发力下收入有望保持整体稳健。
　　▍风险因素：局部地区疫情反复；原材料成本波动；行业竞争加剧；公司电商渠道收入增速放缓；公司线下拓展不及预期。
　　▍投资建议：考虑到公司成本费用控制较好以及政府补贴确认较多，调高2022/2023/2024年EPS预测至1.00/1.14/1.32元（原预测0.87/0.99/1.13元），现价对应PE为32/28/24倍，参考休闲零食行业可比公司平均估值水平（盐津铺子/劲仔食品对应2023年30/29倍PE，wind一致预期），考虑到公司渠道布局更加均衡、线下门店布局优势明显，给予公司2023年31x PE，对应目标价为36元，维持“增持”评级。