浙商证券-哔哩哔哩-9626.HK-深度报告：Story Mode打开变现空间，静待广告需求恢复-221107

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　　报告导读
　　Story Mode能吸引多元创作者丰富B站内容生态，提升用户使用粘性（打开频率、DAU、使用时长），并带来高毛利、高效率的增量广告收入，助力B站商业化及盈利能力的提升。当前B站估值处于低位，随着未来宏观经济修复叠加Story Mode带来的广告库存空间，财务表现有望超预期。此外，预计B站最快于23年3月纳入港股通，亦会带来交易层面机会。综合P/S和P/MAU估值法测算B站合理估值568亿元（617亿港元），目标价154港元，维持“买入”评级。
　　投资要点
　　Story Mode丰富内容生态，促进用户粘性提升
　　Story Mode（故事模式）是以短视频为主的单列沉浸式信息流。Story Mode能降低创作者门槛，带来更多偏娱乐向的内容，补充丰富B站原内容生态，促进增量用户增长、满足存量用户碎片化场景需求，提升打开频率、DAU（受益于DAU/MAU比例的提升）和使用时长。我们预计2024年B站DAU将达1.25亿、时长达115分钟，假设Story Mode时长占比25%，我们测算2024年VV占比将提升至56%（22Q1为20%）。
　　商业化：Story Mode贡献高效、高毛利广告，测算2024年可增收20亿广告收入
　　当前B站面临广告变现效率和毛利双低难题，主因双列中长视频难以“加广告”及UP主商单广告毛利率低。Story Mode能贡献高效高毛利的效果广告，有利于解决商业化难题。假设2024年Story Mode DAU渗透率达到60%、Adload达5%、eCPM达20元/千次展示，我们测算可增收20亿广告收入，占广告收入比例19%。此外，Story Mode下更易加入直播、直播电商等内容，亦能提升变现效率。
　　生态冲击：Story Mode对社区生态冲击或好于预期
　　Story Mode对平台的冲击主要体现在两方面：单列信息流模式对原中长视频创作者流量空间的冲击、对老用户及社区氛围的冲击。参考YouTube协调长、短内容生态过程，我们认为B站或可通过算法技术协调长、短视频流量分配，结合用户多端（网页+TV+移动端）使用习惯，Story Mode对中长视频创作者流量冲击或好于预期。此外，由于B站对Story“曝光”相对渐进与克制，以及小黑屋、风纪委员会等社区治理机制，我们认为Story Mode对老用户及社区氛围的影响同样优于预期。
　　财务展望：预计有望在2024年实现盈亏平衡目标
　　我们测算当毛利率达到约30%，同时严格控制费用的情况下有望在2024年实现Non-GAAP口径盈亏平衡目标。我们测算随着Story Mode的发展高毛利广告收入占比将不断提升，同时随业务成熟后直播收入分成比例将下降，有望带动毛利率提升。我们判断24年用户增长逐步趋缓，销售费用率有望降至19年“破圈”时水平（19Q2为15.6%）。此外，随着总收入水平提高后，规模效应下带宽成本、研发费用的摊薄，带动带宽成本/收入、研发费用率的降低。
　　投资建议
　　受宏观经济、美联储加息及市场对公司盈利能力的担忧，公司当前估值处于低位。从中长期看，我们认为B站作为稀缺的视频社区核心价值依然稳固，且仍处于成长期。未来随着外部环境的改善和自身业务的发展，B站业务仍有两大超预期机会：Story Mode业务发展超预期、宏观经济修复叠加Story Mode带来的广告库存空间，财务表现超预期。此外，预计B站最快于23年3月纳入港股通，亦会带来交易层面机会。我们测算哔哩哔哩2022/2023/2024年收入分别为224/281/348亿元，Non-GAAP净利润分别为-75.1/-42.9/-3.8亿元。综合P/S和P/MAU估值法测算B站合理估值568亿元（617亿港元），目标价154港元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1）用户增长不及预期；2）社区氛围淡化风险；3）美联储加息超预期风险。