中信证券-阿里巴巴~SW-9988.HK-跟踪报告：阿里云，聚焦核心技术，底层创新打造长期竞争力-221107

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　　我们近期参加了2022年云栖大会，通过两场主论坛、多场分论坛及云栖小镇的实地探访，近距离观察了阿里云在达摩院、人工智能等领域的前沿布局，体会了倚天710、磐久服务器等云计算核心基础设施的技术能力，以及阿里云对千行百业的数字化赋能。尽管短期来看，阿里云业务在多重因素影响下增长持续承压；但从中长期的角度，受益于中国云计算行业的持续发展以及阿里云作为行业龙头的领先优势，阿里云仍然具有较强的业绩确定性、成长性和盈利能力。站在新的发展节点，阿里云积极布局下一代软硬一体的自研计算体系，技术周期的快速推进有望驱动商业周期的上行。后续云市场需求回暖以及阿里云在基础设施、开发及应用生态等方面的持续投入带来的业绩释放，有望驱动阿里云估值上行并增厚集团价值。
　　▍2022云栖大会：计算·进化·未来。2022年11月3-5日，云栖大会以“计算·进化·未来”为主题在杭州云栖小镇召开，除两场主论坛外，还举办了超60场数字技术、产业与生态峰会和论坛，涵盖6大技术领域、32个技术方向，以及5大数字化领域和25个产业议题；设置4万平智能科技大展，并带来超1000项科技新品发布。大会公布了阿里云自研算力体系的最新进展，同时与数十位学术界和产业专家共同探讨云计算、下一代网络、云边端一体化、人工智能等多个前沿科技话题。阿里云作为中国及亚太地区的云厂商领导者，在本次大会中展示了其领先的技术实力和对云计算趋势变化的感知能力，以领先的技术布局把握下一代技术变革机遇。
　　▍硬件层：自研重构硬件体系，软硬一体协同创新。随着云计算从分布式虚拟化向资源池化发展，基于对未来计算架构的深入理解而形成的自有底层技术将成为云厂商的核心竞争力。阿里云敏锐地把握住这一趋势变化并积极布局，于今年6月推出云数据中心专用处理器CIPU，以全新的架构方式深入数据中心内部做体系化创新。同时，基于CIPU架构搭建了包括CPU芯片倚天710、磐久服务器、EIC高性能网卡、磐久交换机等全栈自研的软硬一体基础设施。在此次会议上，阿里云表示：其中，倚天710已在阿里云数据中心大规模部署，使算力性价比提升超30%，单位算力功耗降低60%，是国内首个云上大规模应用的自研CPU，未来两年内20%的新增算力都将由倚天710支持；“倚天+飞天+CIPU”的组合在数据库、大数据和AI及高性能计算、视频编解码等场景下表现普遍优于业内同类产品，性能可提升20%以上。我们认为，阿里云自研的硬件体系和软硬一体的技术底座带来的更高性能将形成其独有的竞争优势。
　　▍软件层：聚焦降低开发门槛，促进开发及应用生态繁荣。基础设施之上，PaaS及SaaS层的通用能力，以及不同垂直场景的解决方案，将集中体现各大云厂商服务能力的差异性和竞争力。阿里云对内沉淀技术能力，对外输出便捷可用的开发和应用工具，积极打造PaaS及SaaS生态，通过Serverless化提升开发敏捷性和运维效率，通过钉钉提供低代码应用开发平台（未来80%的应用都将由业务人员直接开发），通过ModelScope打造大模型开源社区助力AI发展（目前已开源超300个优质模型），通过一体化大数据计算平台为业务创造价值，助力软件开发范式的变革，从而进一步强化阿里云平台的生态壁垒。同时，PaaS及SaaS产品更高的定价能力和利润空间也有望为阿里云带来盈利能力的改善。
　　▍云端融合：打造云端数字孪生，实现生产力随时可用。随着传统终端（PC、手机等）对算力和内存的需求越来越大，云端部署的必要性逐渐显现。基于此，阿里云推出无影操作系统，为所有终端在云端生成数字孪生，帮助用户实现生产力的随时可调用；同时，按用量计费的方式也大幅降低了对硬件、网络等的部署和运维成本。此外，其在本次会议表示，阿里云全面布局RISC-V技术，深度领导数据中心、存储管理、安全等11个重要技术方向，全球首次适配云上操作系统，实现了端边云一体的重要一步；未来，阿里云将继续把RISC-V芯片和无影架构结合，让创新终端实现更高性能、更低能耗。随着云端融合趋势的持续推进，终端云化的需求上行有望进一步带动无影增长。
　　▍云安全：全方位保障云上安全，构建稳定可信的云平台。随着企业上云率的快速提升，越来越多的业务和数据放在云上，云上安全也面临着越来越多新的挑战。同时，金融、政府等特定行业也对云上安全提出了更高的要求。阿里云基于云原生的架构，从底层构建了基于神龙安全芯片的全隔离、高可信的计算环境，在其上构建了账户和身份访问、数据全生命周期管理、负载安全、应用流量安全和配置安全的全链路云上安全基线建设。此次会议上，阿里云表示，目前其安全产品已有超10条产品线和超50款产品，已融入522项核心安全能力；每天保护全国40%的网站，拦截60亿次攻击，220亿次有害传播，为客户提供全方位的安全防护。
　　▍风险因素：政策监管导致经营调整的风险；金融业务监管风险；数据安全相关风险；电商行业渗透放缓、电商平台竞争超预期导致业绩下滑的风险；宏观经济增长放缓导致业绩下滑的风险；局部疫情反复影响超预期导致业绩下滑的风险；对外投资布局拖累利润；中美摩擦因素影响业务开展及股价波动；美股退市风险等。
　　▍投资建议：我们维持阿里巴巴集团2023~2025财年收入预测至8,828亿元/9,517亿元/10,133亿元，同比+3%/+8%/+6%；维持2023-2025财年净利润（ Non-GAAP ）预测至1,282亿元/1,483亿元/1,628亿元，同比-6%/+16%/+10%，现价对应公司港股PE（Non-GAAP）10x/8x/8x。我们认为，2022年以来互联网行业政策持续释放积极信号，叠加2023财年基本面修复的预期，公司估值压制正逐渐得到缓解。我们对公司在中国数智化进程中的持续领先保持乐观，基于SOTP估值，中国商业参考国内平台电商公司估值（京东集团主业，拼多多电商业务平均约20x PE），考虑到阿里巴巴的长期收入增速预计相对较低，我们给予中国商业业务FY20238x PE估值；云计算对标AWS估值（8-10x PS），考虑到增速及EBITAMargin差异，我们给予云计算业务FY20234x PS估值，叠加国际商业、菜鸟等业务估值，依此我们给予公司FY2023美股目标价141美元/ADR、港股目标价141港元/股，维持公司港股及美股“买入”评级。