华安证券-美瑞新材-300848-国内TPU龙头布局HDI，打开未来成长空间-221105

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　　公司产品结构优化，新材料快速发展
　　公司是国内高端TPU产品头部企业，2017年至今，产品结构持续优化，特殊聚酯型、聚醚型、发泡型TPU占比逐年提升，从2017年占比39.8%提升到2019年的61.9%，在膨胀型TPU、隐形车衣等高端TPU市场中处于国内领先水平。公司目前具有8.5万吨TPU产能，共计规划20万吨TPU新产能，一期10万吨预计2023年陆续投产，为未来业绩提供增量。此外，公司与鹤壁煤化工合作，积极推进可降解材料PBS，目前PBS已经实现量产供应，丰富了公司的环保产品线,为以后成功步入可降解材料行业以及提升公司竞争力奠定了基础。
　　 TPU市场高端化，复合增速10%以上
　　2016-2021我国TPU市场需求复合增长率达到13.4%，远高于全球平均增速6.12%。目前，我国TPU行业正处于快速成长期，在低端市场TPU正取代PVC、EVA等材料用于鞋材、薄膜等领域，高端市场在隐形车衣、膨胀鞋底等市场快速发展，市场前景广阔。而我国医用TPU目前正处于起步阶段，具有研发优势的企业有望完成国产化替代，预计未来五年TPU行业复合增长率仍能维持10%左右，具有广阔的市场空间。
　　聚氨酯一体化项目开展，助力公司打开成长空间
　　公司旗下控股子公司美瑞科技（河南）有限公司共投资15亿元，聚氨酯一体化一期项目预计建设年产12万吨特种异氰酸酯（其中HDI10万吨，CHDI1.5万吨，PPDI 0.5万吨），年产15万吨硝基苯胺，年产12万吨苯二胺，年产10万吨环己烷二胺，配套公辅工程。目前项目已经获得环评批复、能评批复、安评批复，也取得了《建设工程规划许可证》等手续，预计2024年HDI一期项目投产，二期HDI项目远期规划20万吨。HDI作为具有高技术壁垒、高利润回报的特种新材料，随着未来公司HDI项目建设与投产，公司业绩将继续实现高速增长。
　　投资建议
　　公司募投项目规划20万吨TPU项目，2023年预计投产10万吨，叠加12万吨聚氨酯一体化项目预计于2024年投产，未来公司产能有大幅增长，产品结构逐渐丰富，盈利能力有望快速提升。预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.16、2.01、4.79亿元，同比增速为-3.0%、73.6%、138.8%。对应PE分别为43、25、10倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　（1）项目投产进度不及预期；
　　（2）产品价格大幅波动；
　　（3）装置不可抗力的风险；
　　（4）资产收购进度不及预期。