华创证券-快递行业2022年三季报综述：行业资本开支持续下行，龙头公司盈利能力稳定，强调行业重要配置机遇-221106

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　　行业数据表现：业务量增速放缓，单价维持稳定。1）业务量：受疫情影响，22年前三季度行业完成件量800.05亿，同比增速4.2%，分季度看，22Q3单季度累计完成业务量287.9亿件，同比增长5.2%，环比Q2增长6.7%。申通业务量增速领跑，前三季度累计申通（22.1%）>圆通（8.9%）＞行业（4.2%）>顺丰（2.9%）>韵达（1.1%）。2）单票收入：22Q1-3整体平均单价9.61元，同比下降0.7%，Q3平均单票收入9.40元，同比下降0.6%，基本持平。上市公司单票收入环比维持稳定，表现优于行业，韵达提价幅度最大。圆通Q3单票收入2.53元，同比提升18.1%，环比Q2略降0.05元，韵达2.59元，同比提升24.5%，环比Q2提升0.06元，申通2.42元，同比提升20.3%，环比Q2下降0.13元。顺丰15.81元，同比下降0.9%，环比Q2提升1.7%（+0.27元）。3）前三季度市占率：韵达（16.4%）>圆通（15.8%）>申通（11.7%）>顺丰（9.9%），预计中通维持业务量份额第一，22Q市占率：圆通（15.9%，+0.5pct）>韵达（15.9%，-1.3pct）>申通（12.7%，+2.4pct）>顺丰（9.9%，+0.3pct）。
　　2022年三季报综述：资本开支持续放缓，头部企业利润稳定修复。1）业绩表现：22Q3扣非利润：顺丰（17.16亿，+111.8%）＞圆通（9.62亿，+229%）>韵达1.64亿，-48%）>申通（-0.11亿，+92%）。22前三季度扣非利润：顺丰（38.6亿，+1060%）>圆通（26.7亿，+201%）>韵达（7亿，-1.2%）>申通（1.5亿，+149%）。2）单票分析：22Q3圆通单票扣非净利0.21元，同比提升403%（+0.14元），预计单票快递扣非净利约0.20元，环比22Q2提升0.02元，主业盈利持续稳定；韵达单票扣非利润0.04元，同比下滑46.5%（-0.03元）；申通-0.003元，同比减亏0.05元；22前三季度圆通单票扣非净利0.21元，同比提升176.6%（+0.13元），预计单票快递扣非净利约元0.19元；韵达单票扣非利润0.05元，同比基本持平；申通0.02元，同比提升（+0.06元）。3）资产端：a）固定资产，顺丰、韵达、圆通、申通固定资产与在建工程账面净值合计同比分别增长32%、67.6%、13%、17%、23%，增速环比22H1均有不同程度下降；b）资本开支，顺丰、韵达、圆通Q3资本开支同比分别下降14.8%、72.2%、29%，申通增长121.8%。
　　投资建议：1）强调我们提出的重要产业判断：电商快递行业不再具备价格战基础，核心龙头公司将有望体现持续提升的盈利能力。同时，我们认为未来资本市场视角会从份额转向结构与盈利，行业估值体系有望迎来整体抬升。2）我们强调电商快递从量->价转变的重大投资机会，以及顺丰长期价值修复的重要机遇期。a）业绩高增长的圆通仍处于被低估状态，看好市值目标约900亿；b）如何理解韵达？我们认为韵达股份在Q3业务量挤水分，票均收入得以提升，但在业务量恢复弱于此前预期下，为维护服务质量，牺牲一定产能利用率，导致单票快递毛利环比提升幅度相对较小，同时费用端优化尚有滞后。我们认为产业逻辑没有变化，三季报后的股价下跌已经导致明显低估，公司固定资产折旧政策已适当优化、可转债一旦成功发行亦可以帮助降低财务费用，同时公司股权激励计划及回购计划（不超过1亿元），有助于公司梳理管理机制，建立健康长效的激励体系，体现对公司未来持续稳定发展的信心和对公司价值的认可。强调“强推”评级。c）持续看好综合物流巨头顺丰控股：强调公司面临明确的市值修复战略机遇期，成本管控帮助公司利润修复，收入端时效快递品类和内涵不断延伸，具备韧性，经济快递探明价格底线，新业务持续减亏；更长期维度看，供应链与国际业务或为未来看点，鄂州机场将助力公司体系升级；此前公司股权激励及两次回购亦体现了公司对当前价值的高度认可，“强推”评级。
　　风险提示：电商增速大幅放缓、价格战超出预期。