安信证券-启明星辰-002439-Q3业绩边际改善，中移动合作持续深化-221106

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　　■事件概述
　　公司近日发布三季报，前三季度实现营业收入21.68亿元，同比增长3.39%，单Q3实现营业收入9.54亿元，同比增长7.78%。前三季度实现归母净利润-2.50亿元，同比下降1554.73%，单Q3实现归母净利润379.87万元，同比下降99.59%。
　　公司Q3收入边际改善，利润端依然承压。伴随公司和中移动的合作持续深化，我们依然看好公司未来的发展。
　　■收入端Q3边际改善，费用控制继续加强
　　从收入端来看，根据公司三季报披露，三季度当季实现营业收入9.54亿元，较去年同期增长7.78%。因公司网络安全集成业务签单存在季节性波动，剔除集成项目硬件收入的影响，前三季度公司营业收入较上年同期增长9.21%。公司Q3收入端边际改善，体现出一定的业务韧性。我们认为，伴随未来疫情影响的逐渐消除，公司集成业务的交付逐渐常态化，公司仍有望实现较快的业务增长，完成前期股权激励的增长目标。
　　从费用端来看，公司前三季度销售费用率同比增长18.47%、管理费用同比增长7.36%、研发费用同比增长25.50%。费用增速较2021年前三季度同比大幅放缓，例如销售费用2021年前三季度同比增长56.64%，2022年前三季度增长幅度同比收窄38.17pct。因此，我们可以看到公司已经渡过大规模投入阶段，当前费用控制继续加强，预计未来伴随收入端增速的逐渐修复，费用率有望下降，从而为利润端创造更多弹性。
　　■中移动合作持续深化，关联交易有望快速增长
　　根据公司三季报披露，公司与中移动的合作持续深化，相关项目迈入落地实施阶段。我们预计伴随双方合作进行实质性阶段，有望为公司带来业绩增量。
　　1）战略协议：9月15日，公司公告与中国移动集团签署了具体和细化的战略合作协议，在安全市场联合拓展、产品服务联合打造、能力体系协同建设、安全前沿协同创新等领域构筑更紧密的合作关系。截至三季报披露时点，公司已经与江苏移动、山东移动、深圳移动、杭州移动等近20家公司分别签署了战略合作协议，真正实现总部-省-市三级全面对接。
　　2）产品对接：公司产品实现对中移动的“上台上架入库、入核心能力清单”。
　　其中，启明星辰32项安全能力纳入中国移动智慧中台，覆盖业务安全、数据安全、终端安全、应用安全、基础安全等领域。
　　3）安全运营：公司与中移国际在中国香港合作共建联合安全运营服务中心，是双方首个城市级安全运营服务中心。运营中心基于中移国际丰富的全球网络资源，专业的执行管理团队及运维能力，结合启明星辰安全运营的整体规划，聚焦三位一体的“网络安全、数据安全、业务安全”，提供一站式整体安全解决方案、运营及服务。
　　4）项目订单：根据三季报，双方在西北、东北、华北、西南等区域落地数字政府、电子政务、医疗系统、道路交通等多个项目。根据官方微信公众号披露，启明星辰集团与中国移动通信集团有限公司陕西分公司、中国移动通信集团陕西有限公司商洛分公司就建设某市“雪亮工程”项目达成战略合作，合同金额达8000余万元。在该项目中，启明星辰集团是唯一一家入围的安全企业，承担了其中全部的网络安全设备产品。根据公司发布的《关于2022年度日常关联交易预计的公告》，预计2022年向中国移动集团及其控制的其他企业销售商品及提供劳务的金额为7.50亿元，截至6月30日已经发生的金额为1.2亿元，2021年向中移动提供商品及劳务的金额为1.05亿元，同比提升614%。
　　投资建议
　　启明星辰作为国内网络安全产业的龙头企业和引领者，有望实现长期的业绩增长。暂不考虑中移动入股的摊薄，我们预计公司2022/23/24年实现营业收入52.84/66.66/82.80亿元，实现归母净利润8.64/10.83/13.70亿元。维持买入-A的投资评级，给予6个月目标价31.82元，相当于2023年的28倍动态市盈率。
　　■风险提示：疫情影响订单交付；网安行业需求不及预期；供应链供货不足。