长江证券-环保行业2022Q3：疫情压制业绩，筹资开始回暖-221106

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　　利润表：扣非归母净利润同比降16.2%，疫情影响下财政支持尚未回暖
　　2022Q1-Q3环保板块实现营收2259亿元，同比增4.5%；扣非归母净利润162.1亿元，同比降16.2%；毛利率同比降1.3pct至26.6%；期间费用率上行但处于低位，绝对值同比增8.6%，费用率增0.61pct至16.5%。收入表现存会计政策调整的加持，业绩被压制的核心原因：1）疫情反复，财政支出力度减弱，项目进度滞后，致工程、设备销售等业务业绩下行，且部分运营业务对应的产废量等需求减少，而折旧摊销、员工薪酬等成本持续发生，2）天然气等价格上涨。业绩表现良好的子板块主要是检测，水务运营、固废相对稳健，但仍受到疫情影响。2022Q3环保板块实现营收782亿元，同比增0.5%；扣非归母净利润56.2亿元，同比降24.7%；毛利率为26.5%，同比降1.17pct，环比降0.77pct。期待疫情受控后板块业绩增速回暖。
　　资产负债表：负债率同比增0.34pct，应收账款得到控制
　　2022Q3末环保板块资产负债率达58.5%，同比增0.34pct，环比降0.50pct，其中监测、节能节水、水务运营、固废分别同比增3.41pct/1.09pct/0.70pct/0.38pct，主因发展存资金需求而增加借款。（应收账款及票据+合同资产+存货）/营业收入虽有所增长，但仍在近年来的低位，应收类账款的增量主要来自：1）检测、水务运营、固废等收入增长，政府付费资金在防疫期间有一定滞后，未来有望改善，且固废、水务运营合同资产大幅上行，未来有望支持业绩；2）监测存货增多；3）大气合同资产、应收账款&票据均上行。
　　现金流量表：回款良好，筹资开始回暖
　　2022Q1-Q3环保板块收现比为89.4%，同比增2.5pct；经营活动现金流量净额182亿元，同比增45.6%，在会计政策调整致收入偏高，并计入部分前投资性支出的背景下，两个指标均向好，说明回款在向好。投资活动现金流量净额为-279亿元，净支出同比减少42.6%，1）剔除首创环保个股影响，同比降28.3%；2）会计政策调整致计入该部分的支出减少，主要是水务运营、固废方向；3）业务结构变化致投资减少，如ST龙净；4）水（工程设备）部分公司采取收缩战略。筹资活动现金流净额为203亿元，同比降4.3亿元，主因基数问题或因去年发行过股票、债券。2022Q3行业现金流良好，收现比环比、同比均改善，但Q3财政支持力度较弱；投资端数据存会计政策调整影响，筹资端虽同比下降，但环比已经开始改善，筹资较多的方向仍为水务运营、固废。
　　投资策略：寻找确定性高的方向，重视大气、检测、资源回用
　　环保板块处于历史估值低位，疫情受控后，业绩增速有望回暖，具备较高投资性价比，确定性高的赛道和个股，值得重视。“二十大”坚持绿水青山，协同推进降碳、减污、扩绿、增长，行业需求存在，我们通过逻辑梳理和数据支持，以期打消市场对环保板块的刻板印象。截至2022年11月4日，环保（长江）的PE、PB估值为18.6x/1.57x，估值分位数为8.7%/1.6%（2010年以来）。基金持仓同样处于低位，2021Q2末环保行业基金重仓持仓比例约0.39%，环比升0.04pct，标配比例为1.03%。重点推荐：1）成长类：ST龙净、谱尼测试、华测检测、军工&半导体检测龙头、冰轮环境等；2）绝对收益：洪城环境等。
　　风险提示
　　1、疫情反复风险；
　　2、融资收紧风险。