海通证券-传音控股-688036-公司季报点评：三季度，去库存、高研发、扩品类-221106

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　　事件：传音控股2022年前三季度实现营业收入360.32亿元（同比+0.72%，下同），归母净利润22.58亿元（-21.64%），扣非后归母净利润20.35亿元（-19.87%）。3Q22年实现营业收入129.23亿元（+0.03%），归母净利润6.05亿元（-47.42%），扣非后归母净利润5.98亿元（-39.53%）。
　　三季度去库存效果显著，持续研发高投入。3Q22公司去库存效果显著，存货从Q2的95.98亿元下降至Q3的74.21亿元。3Q22公司毛利率为19.4%，同比降低1.5pct，环比降低3.5pct，同时公司保持持续的高研发投入，Q3研发费用为6.12亿，使得公司Q3净利率下降至4.7%，同比降低4.2pct，环比降低2.5pct。
　　扩品类+移动互联业务持续拓展。公司数码配件、家用电器继续多品牌发展策略，通过智能硬件品类生态模式的本地化探索，积极实施多元化战略布局，扩展满足新兴市场消费者需求的智能硬件新品类。公司与网易、腾讯等多家国内领先的互联网公司，在音乐、新闻聚合及其他等应用领域进行出海战略合作，积极开发和孵化移动互联网产品。
　　公司发布股权激励计划，彰显长期增长信心。8月20日公司发布2022年限制性股票激励计划，拟向董事、高级管理人员、中层管理人员、技术骨干、业务骨干等932名激励对象授予1722.85万股限制性股票，授予价格为50元/股。公司层面业绩考核要求的目标值为2023、2024年营收/扣非后归母净利润较2021年增长20%、44%，门槛值为2023、2024年营收/扣非后归母净利润较2021年增长15%、32.25%。
　　盈利预测和投资建议。公司以非洲市场为基础，目前已进入印孟巴等其他新兴市场国家，同时布局数码配件、家用电器及移动互联网服务，形成“手机+移动互联网服务+家电、数码配件”的生态模式，打造商业闭环。我们判断公司有望分享第三世界利基市场快速成长的红利，伴随手机渗透率的持续提升，叠加功能机向智能机转换带来的ASP提升，我们预计22-24年EPS分别为3.51/5.62/6.75元，考虑到可比公司估值水平，公司所在区域市场的高增速，给予22年PE估值区间20-25x，对应合理价值区间70.20-87.75元，对应22年PS 1.2-1.5倍，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：汇率波动导致大额非经常性损失的风险；国内品牌出海导致新兴市场手机行业竞争加剧的风险；移动互联网业务不及预期带来估值下行风险。