华创证券-食品饮料行业2022年三季报总结：白酒更显韧劲，大众底部明确-221105

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　　白酒板块：动销平稳，环比提振，费用优化下业绩弹性释放。三季度中秋国庆旺季下，回款备货正常推进，板块收入同增16.3%，增速环比提振，韧性延续。其中高端酒延续稳健，次高端和区域酒企环比改善。业绩端弹性更优，归母净利润同增21.4%，主要受益于费用优化。Q3板块毛利率小幅提升0.2pct，其中茅台直营占比提升，汾酒青花系列拉高产品结构。税金率整体微增0.2pct，个股缴税节奏有差异。费用优化效果明显，疫情期间部分营销活动延后，且酒企更注重费效比，销售费用率回落0.3pct，管理上数字化体系建设愈发成熟，费用损耗降低，叠加疫情下普遍精简开支，管理费用率同比下降0.7pct。综上，板块Q3净利率同比提升1.5pcts。现金流方面，高端酒/次高端/区域酒企回款同增16.8%/4.8%/7.7%，茅台按月回款、节奏稳健，洋河三季度基本完成全年回款，古井中秋回款亦顺利，进度快于行业平均。板块预收款环比Q2末增长9.3%，茅台/五粮液环比提升22%/57%，蓄力仍足，区域龙头小幅增长。
　　Q3大众品利润表压力超预期，但现金流已率先好转，板块底部进一步明确。Q3疫情点状反复下需求弱复苏，大众品板块整体营收同比+8.9%，增速环比+1.6pcts，在低基数基础上略有提速。业绩端，Q3板块业绩同比-0.8%，增速环比-11.0pcts，主要系需求改善幅度有限、费用投放等经营惯性，及前期囤货锁价致原材料价格下行尚未体现至报表等因素，企业盈利压力超预期。但也可以看到，一是前期韧劲较优的伊利、海天等龙头企业业绩均出现负增长，预计行业压力扩散已至末期；二是受益于经销商现金流改善、成本压力减轻，多数大众品企业现金流已现好转；三是企业于经营底部积极调整蓄力，如立高完善内部架构、绝味再启股权激励，我们认为板块底部已进一步明确。展望未来，随前期囤货使用完毕，成本下行将开始逐步兑现至报表，盈利有望先行改善，待需求修复甚至疫情防控放松，与出行、餐聚相关的啤酒、餐饮有望率先受益。
　　投资建议：白酒坚守价值，大众布局反转。具体板块选择上，
　　白酒板块：疏风骤雨，坚守价值，紧握核心标的。三季度环比改善，全年业绩确定性强，非基本面因素主导市场短线博弈，预期骤降之后，几点负面因素已在估值中集中反映，尽管短期仍有较大的不确定及分歧，但我们认为核心酒企的经营韧性和品牌价值仍不容低估，建议紧握核心标的。具体标的建议上：首推茅台，公司经营底牌充足，持续增长动力充足，确定性依然凸显，近期回落即是长线配置良机。汾酒经营节奏把控良好，抗风险能力强，Q3重回高增业绩靓丽，兼具高景气延续性及确定性，高增长中枢具备坚实支撑。持续推荐区域龙头古井（动销反馈好，实际经营质量仍优），紧握估值合理的老窖（估值业绩性价比凸显），战略布局预期底部的五粮液、洋河（估值具较足性价比）。
　　大众品板块：板块底部明确，布局困境反转。一是首选来年业绩增长明朗、估值明显回落的啤酒、酵母。啤酒板块任何回调均是长期底部，年底经销商大会对来年经营定调有望形成积极催化，首推青啤（A+H）、华润（H股），加大关注改革加速的燕京，推荐重啤；安琪Q4业绩有望加速，成本预期见顶利好来年业绩弹性。二是餐饮供应链板块困境反转趋势清晰，来年有望迎来高弹性修复，推荐连锁（绝味）、预制食品（安井、立高、千味）和调味品（中炬、宝立）。三是从低估值绝对收益出发推荐乳业，龙头伊利估值已至近十年底部，Q4经营有望加速改善，同时加大关注下半年具备修复弹性的蒙牛（H股），关注飞鹤（H股）库存出清的机会。
　　风险提示：疫情影响时间超预期、消费信心恢复较慢、成本下降不及预期等。