国海证券-明冠新材-688560-2022三季报点评：无氟背板引领者，季度需求存扰动，展望向好-221106

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　　事件:
　　明冠新材发布2022年三季报：前三季度合计收入13.66亿元，同比+42.01%，归母净利润1.35亿元，同比+53.83%，扣非后1.30亿元，同比+93.63%；其中Q3营收4.50亿元，同比+30.46%；归母净利润0.40亿元，同比+25.41%；扣非净利润0.38亿元，同比+34.68%；
　　投资要点:
　　下游需求短期减弱，背板出货受影响，胶膜、铝塑膜尚在业务突破期。1）背板方面，受下游需求偏弱订单预计不足及疫情等短期因素影响，Q3出货预计2400-2500万平，环比有所下降，而价格和毛利率方面环比也略有下降；2）胶膜方面，随新产能释放预计环比有所上升，但尚在爬坡释放期，预计盈利性还未体现，3）铝塑膜，预计季度出货持平或略增，产能规模尚小有待进一步释放，盈利能力仍待强化。
　　盈利能力长期趋势向好。公司前三季度毛利率21.01%，同比上升4.39pct.，预计主要系产品结构调整，同时业务规模放大，较上半年略降0.48pct.。前三季度费用率3.97%，同比下降0.4pct.，其中销售/管理/财务费用率同比分别下降0.31pct./上升0.40 pct./下降0.48pct.，体现规模效应，研发费用率3.88%，维持较高投入。
　　股权激励增强未来信心。公司公告拟对20名对象授予限制性股票48万股，含两名核心技术人员，无董事高管，占总股本0.29%，授予价格36元，分三年三期解锁（ 30/30/40% ），条件为2023/2024/2025年分别营收36亿元或2021净利润基数增长225%（约4亿）/营收50亿元或净利润基数增长380%（约5.9亿）/营收79亿元或净利润基数增长550%（约8亿）
　　十五年专精新能源膜材料，无氟背板性价比优势突出，加速推广。公司BO无氟背板基于自研核心材料“M”膜，成本价格大幅低于传统产品，环保性突出、可靠性佳，单平毛利高，在海外已销售多年，先发优势明显，近两年来国内下游组件企业成本压力大，公司顺势加大推广力度，已突破晶澳、通威、隆基等龙头客户，销售规模迅速放大。同时公司新扩建1亿平米生产项目已启动，明年产能有望大幅提升70%以上，处于业内领先水平
　　盈利预测和投资评级。我们认为公司具备核心差异化产品优势，受益下游光伏高景气及锂电材料国产替代趋势，加之背板、胶膜及铝塑膜大规模产能扩建的快速推进，重点布局的各个主要业务都将迎来大幅放量，预计2022-2024年归母净利润为1.93/5.90/7.74亿元，对应PE53.22/21.90/16.70倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示。产品推广不及预期、竞争加剧或产品价格超预期下降、下游光伏行业景气度波动、各国新能源相关政策变化。