华西证券-九毛九-9922.HK-首次覆盖报告：业务模式持续优化，怂火锅进入开店轨道-221103

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　　报告摘要：
　　高效单店模型+标准化产品服务+年轻化营销，太二成为公司营收利润最大贡献极
　　产品端：不断打磨大单品酸菜鱼口感，提升产品性价比，追求极致顾客体验。营销端：聚焦年轻客群，打造特色文化IP，讲述品牌故事，通过品牌赋能营销，凸显品牌特色，形成强大品牌力。单店运营：优化SKU，构建标准化产品及服务流程，不断完善门店运营管理模式，打磨高效单店模型，助力门店稳健扩张。太二业务模式不断优化升级，成为公司首要营收利润贡献点。
　　多品牌矩阵协同发力，怂火锅表现亮眼
　　太二：营收利润表现良好，是公司品牌矩阵中当之无愧的领头羊。九毛九：受品牌老化、疫情等因素影响，暂时进入战略调整期。赖美丽烤鱼、那未大叔是大厨：处于发展探索期，未来将持续支持营收增长。
　　怂火锅：借鉴太二成功经验，打磨高效单店模型，品牌势能突出，顾客口碑优异。10月19日，九毛九发布公告收购重庆涪陵地块，兴建火锅底料及复合调味料生产基地，同时设立中央厨房，提供采购、加工、仓储、物流等功能，为门店在西南地区扩张奠定基础。综合来看，未来怂火锅发展空间广阔、潜力十足，将进入开店轨道，2022年积极上调开店计划。
　　完善业务模式+优化供应链体系+组建年轻管理团队+布局IT战略，多要素凸显公司核心竞争力
　　业务模式：高标准化且可复制的业务模式助力品牌门店持续扩张；供应链建设：公司加强供应链建设，购置土地新建火锅底料及复合调味料生产厂房，完善中央厨房布局，逐步加大鲈鱼、酸菜等食材的自给比例，保障食品安全的同时，降低采购成本；管理团队：管理团队年轻化，创造力丰富，组织架构清晰合理，激励机制完善；IT战略：启动IT中台战略，自主掌握并积累经营数据及用户数据，进一步实现精细化运营。
　　疫情冲击下仍实现盈利，公司经营韧性凸显
　　2022年上半年公司实现营业收入18.99亿元，同比下滑6.1%；实现归母净利润0.58亿元，同比下滑69.0%。疫情扰动下公司整体业绩承压，但利润端仍实现盈利，凸显出较好的经营韧性。
　　盈利预测及投资建议：
　　随着疫情逐步减弱，各地提振消费政策举措陆续出台，餐饮行业呈复苏趋势，九毛九各大品牌建设有条不紊，供应链优化、单店模型打磨、人才培养、IT战略等工作持续推进，门店扩张节奏平稳，业绩有望继续催化。2022年以来，太二净新增门店67家，怂火锅净新增门店10家，集团总体业绩弹性较高。
　　综合来看，预计公司2022-2024年实现总营收分别为44.35、64.69、84.13亿元，分别同比增长6.12%、45.86%、30.05%；实现归母净利润分别为2.55、5.61、8.04亿元，分别同比下滑24.99%、增长119.95%、增长43.42%，摊薄EPS分别为0.18、0.39、0.55元，对应当前股价PE分别为69.57、31.63、22.05倍。我们给予公司2023年PE为43倍，则公司合理股价16.77元，折合港元18.23元，首次覆盖予以“买入”评级。
　　风险提示：
　　疫情反复风险；子品牌发展速度不及预期风险；太二门店扩张不及预期风险；原材料成本及食品安全问题。