中信证券-每周债市复盘：股债跷跷板下的熊市行情-221105

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　　本周长债利率震荡走熊，股市走强下的股债跷跷板效应是主要原因。10月美联储加息决议落地后，货币政策外部制约尚未出现放松迹象，政策面预期不稳。下周两项重要数据或对债市形成潜在的利多，但是近两周来风险偏好的调整使得做多长债的空间较为模糊，叠加资金面宽幅震荡的预期，建议久期和杠杆均保持中性。
　　▍本周债市震荡回调，长债利率回升至%。周一，PMI回落至荣枯线下，长债走牛，收于2.66%；周二，市场风险偏好回升，债市全面回调，长债收于2.67%；周三，风险偏好延续下行，宽货币预期受到挑战，长债延续走熊，收于2.69%；周四，美联储11月加息落地，长债利率U型震荡，收于2.68%；周五，股市再度大幅走牛，债市全面调整，长债利率收于2.705%。
　　▍权益市场走强下风险偏好回升，债市被动调整。继上周股债跷跷板效应再起后，本周风险偏好的变化继续充当债市交易的主线。周一PMI回落至荣枯线下小幅利好债市，但不构成下破2.65%的催化。由于基本面和政策面的主线缺位，后续交易日内股市接连走强引导长债利率的回升，而资金面的宽幅震荡加剧了利率的波动。
　　▍信用方面，短端利差抬升，3年期表现较好。上周信用债收益率曲线不规则变动，3年期比较抗跌。从信用利差来看，短端抬升4~5bps，而3年期则压缩4~5bps。期限利差方面，1~3年区间走平，期限利差有所收窄。
　　▍下周基本面利多或大于利空，但对长债利率而言预计仍只是短期层面的刺激。本周不及预期的PMI公布后长债小幅交易了一波利好，下周将公布10月通胀数据和金融数据。预计10月通胀压力不至于对央行货币政策形成增量制约，而票据利率走低指向宽信用修复节奏趋缓，对债市而言基本面环境较为有利。然而短期来看长债利率对基本面因子钝化的现象仍未结束，预计震荡格局仍会延续。
　　▍临近万亿MLF到期日，政策面预期不稳或引起市场波动加剧。本月15日将有1万亿元的MLF到期，对流动性市场和债市或将产生较大扰动。本周美联储加息落地，短期来看美联储鹰派立场依旧强劲，我国货币政策的外部制约并未出现边际放松信号，降准置换MLF等宽货币预期依旧缺乏支撑，叠加当前流动性市场水位已经相对降低，预计下周债市整体波动将有所加大。
　　▍OMO回归散量投放节奏，资金面短期或延续宽幅震荡。本周央行先后投放了150亿元、180亿元、70亿元以及30亿元的规模来对冲每日超过2000亿元的到期量。下周央行大概率恢复20到30亿元的OMO散量投放节奏，在资金蓄水池水位降低的背景下预计资金利率将宽幅波动。
　　▍债市策略：股市主导下的风险偏好调整仍对债市存在较强引导，利率短期难改震荡走势，建议中性久期杠杆。本周股债两市呈现出明显的跷跷板效应，且以股市走强而债市走弱为主。在这一轮调整中债市显得较为被动，主要原因仍是基本面和政策面的主线缺失。下周两项重要数据或对债市形成潜在的利多，但是近两周来风险偏好的调整使得做多长债的空间较为模糊，叠加资金面宽幅震荡的预期，建议久期和杠杆均保持中性。
　　▍品种选择上，二级债利差继续下探，3年期城投债利差下行较多。上周二级债利差在低位进一步下探，3年期和5年期AAA-分别下行5bps和3bps，我们认为未来二级债的品种冲击将很难重现，预计利差将在低位小幅震荡运行，稳定地贡献超额收益。城投债方面，上周利差分化，短端有所抬升，中长端则有所压缩，3年期压缩幅度较大。
　　▍风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；局部疫情反复超预期；信用违约事件频发等