中信证券-名创优品-9896.HK-投资价值分析报告：自有品牌生活家居龙头，壁垒深厚-221105

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　　公司作为中国自有品牌生活家居的龙头，数字化系统联通生产和销售各环节、产品开发能力强，持续保持每周上新100个SKU、国内名创合伙人模式有助实现公司与加盟商的优势互补，海内外开店能力强。给予FY2023年14xPE，对应目标价14港元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍自有品牌生活家居龙头，全球化布局。公司成立于2013年，是以自有品牌进入中国生活家居市场的领先者之一。公司主品牌名创优品销售11个品类的生活家居商品，核心SKU超过9000个。截至FY2022，公司共有5199家门店，其中海外105个国家和地区有1973家店。FY2019-FY2022，公司营业收入分别为93.9/89.8/90.7/100.9亿元，疫情下展现强韧性。
　　▍行业进入双位数增长阶段，竞争格局良好。2021年中国自有品牌综合零售市场规模为950亿元，沙利文咨询预计2022E-2026ECAGR为14.2%（转引自公司招股书）。公司创办3年后，在中国市占率即超过无印良品，此后一直保持行业龙头地位，2021年GMV为108亿元，市场占有率为11.4%。疫情下，主要竞争对手展店数量较少，甚至大幅缩减。行业集中融资期已过，2020年疫情以来，市场未有获得大额投融资的新进入者。
　　▍轻资产模式，迅速抢占市场。FY2022，国内拥有名创合伙人模式的门店3195家，占99%。名创合伙人模式下，公司输出品牌及管理咨询服务，合伙人承担门店费用，并分得终端商品销售额的38%。FY2022，国内拥有代理模式的门店3195家，占83%。代理模式下，公司仅负责出货给代理商，交易过程随即结束。对于海外市场潜力巨大的国家（如美国、加拿大、印度、印尼、新加坡和巴西），公司则开设直营子公司运营。
　　▍产品开发能力强、供应链能力出众、数字化高效运营。名创优品每7天推出约100个新SKU，新SKU的平均生命周期为6个月。名创优品现有超1000家供应商，其中大部分是中国的优质制造商，少部分是与其他全球品牌共用的供应商。公司通过以量制价+短账期现金结算保证商品成本端的低进货价。国内端，公司通过SCM将终端销售数据与供应商实时共享，实现供应商的按需生产。海外端，公司通过MOS和EOS系统连接海外门店/海外仓库/国内门店/国内仓库，实现海外销售数据实时回流，充分保障了低库存和高周转。
　　▍TOPTOY：跨界潮玩，定位商品集合店。公司2020年12月推出的潮玩品牌TOPTOY经营8大品类：盲盒、积木、手办、拼装玩具、收藏玩偶、一番赏、雕塑和其他潮流玩具，合计SKU约4600个。TOPTOY三成为独家产品，七成为第三方产品。对比行业龙头泡泡玛特，TOPTOY的单店面积更大，利润更高。
　　▍品牌战略升级，海内外持续展店。2022年3月，公司开启国内品牌战略升级，通过对3成兴趣消费类商品提价，来提升品牌价值，我们预计FY2023Q4国内业务毛利率将较FY2021Q4提升6-7pcts。根据我们的测算，中国市场中短期门店空间为4014家，长期门店空间为5197家。美国市场（直营市场）长期空间至少为11063家。我们预计CY2023-CY2025公司全球门店数将分别为6695/7595/8495家。
　　▍风险因素：居民消费能力承压，可选消费品销售受影响的风险；品牌战略升级计划使商品均价上升，或影响销售额的风险；电商冲击、局部疫情反复影响线下客流及加盟商展店意愿的风险；TOPTOY业务盈亏平衡时点或延后的风险；东南亚国家旅游业难以恢复至疫情前水平的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级。收入端：国内业务或将逐渐走出疫情影响，我们预计公司FY2023-FY2025国内市场将分别净增180/340/320家店（含TOPTOY）。目前海外业务已经恢复到疫情前水平，同时开店空间广阔，展店稳速推进，我们预计公司FY2023-FY2025海外市场将分别净增320/370/370家店。利润端：公司持续推进品牌战略升级计划，国内毛利率提升已见效，仍有提升空间；公司营运管理能力强，各项费用率长期保持稳定。综合考虑以上因素，我们预测公司FY2023-FY2025年营业收入118.5亿/144.6亿/171.8亿元人民币，同比+17.5%/+22.1%/+18.8%；预测FY2023-FY2025年Non-IFRS净利润11.3亿/15.1亿/20.4亿元人民币，同比+56.0%/+34.3%/+34.4%；对应FY2023-FY2025年EPS预测分别为0.89/1.19/1.61元人民币。由于公司仍处于成长期，故不采用DCF估值法。PE角度：Bloomberg一致预期下，可比公司Dollar Tree、Dollar General、Five Below、Fast Retailing、Pan Pacific、Ryohin Keikaku、Seria 2023年预测PE中位数为24倍，公司当前PE（FY2023）估值11倍，相对同行较低，考虑到港交所上市公司当前的低估值，我们给予公司FY2023年14xPE，对应目标价14港元/股。PEG角度：可比公司2023年预测PEG中位数为3.67，我们预测公司FY2023-FY2025年Non-IFRS净利润复合增速为34.4%，当前对应2023年公司预期PEG为0.33，低于可比公司估值水平，考虑到公司当前仍处成长阶段，我们给予公司FY2023年0.70倍PEG，对应目标价24港元/股。综合PE与PEG两种估值方法，基于谨慎性原则，我们按照FY2023年14倍PE，给予目标价14港元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。