中信证券-银河娱乐-0027.HK-投资价值分析报告：充足资本加持稳健经营，广泛布局打造国际综合度假村-221105

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　　在澳门特区政府强调产业多元化转型的背景下，澳门博彩行业已出现结构性变化。疫情反复使得赴澳客流量低迷，流动性是当下各大博企维持经营稳定性的关键。银河娱乐拥有澳门博彩行业内最强资产负债表，充足资本加持稳健经营，六大博企中其确定性最强。新《博彩法》已正式落地为行业带来短期情绪托底，作为本土中资龙头，银河娱乐对于非博彩业务的广泛布局将助力公司在新一轮的博彩牌照竞投中抢得先机，并利于海内外综合优势凸显，有望在疫情后率先实现客流回升和营收修复。考虑到行业仍处于疫情扰动下的波动修复期，给予公司2024年14倍EV/EBITDA，目标市值2130亿港元，对应目标价49港元，首次覆盖，予以“增持”评级。
　　▍强劲的资产负债表，经营稳定性最高。反复且多点散发的疫情极大地影响了赴澳旅客流量，资本流动性是当下维持稳定经营的关键因素。银河娱乐是今年澳门首家恢复派息的博企，截至22H1公司账上现金及流动投资达290亿港元，净现金203亿港元，核心债务维持在3亿港元的低水平。公司的积极控费措施包括缩短场所营业时间、降低供应商服务频次、控制员工薪酬等，日均现金消耗额维持在210万美元左右（未包含20万美元/日的利息收入）。基于压力测算，充足现金流可供公司在零收入情况下正常运营约56个月，财务状况稳健，为澳门六家博企中确定性最强标的之一。
　　▍短期催化：赌牌竞拍势在必得。我们预计新一轮赌牌竞拍结果最快有望在11月中旬公布。尽管云顶集团突然宣布参与竞投使得行业出现“七争六”的局面，为赌牌发放带来变数，但我们认为银河作为原“主牌”牌主，从财务实力、单赌桌盈利能力、非博彩业务的规模与投放、酒店承载能力及海外客源拓展等方面均处于行业领先地位，新一轮赌牌获拍有望抢得先机。此外，在澳门特区政府控制规模及非博彩转型的前提下，我们认为目前的赌桌数量将会是未来的上限。银河三、四期将新增3500个房间和会展总面积达40000平方米的银河国际会议中心，重点发力的非博彩业务有望助力公司在竞拍中获得更多的赌桌分配。
　　▍中长期展望：项目储备丰富，综合优势凸显澳门本土与海外扩张长期潜力。在澳门着力淡化博彩对经济民生的影响背景下，银河娱乐基于大型合家欢综合度假村理念，率先布局路氹开发，作为老牌VIP贵宾业务龙头，优质客源基础有望助力其转型高端中场及非博彩业务。公司项目储备丰富，本土路氹银河三期开幕在即，主打会展及非博彩业务。此外银河也是六大博企中唯一在横琴持有待开发土地的公司，有望实现“澳门+横琴”的规模协同效应。海外与SBM达成战略合作，积极探索菲律宾长滩岛等地的发展新机遇。
　　▍风险因素：新赌牌落定出现黑天鹅事件；疫情反复影响；银河三期开幕延期；宏观经济复苏放缓波及赌客消费能力；内地资本管制趋严；海外博彩竞争分流等。
　　▍盈利预测、估值与评级：银河作为澳门博彩老牌VIP龙头，近年来发力高端中场业务及非博彩转型，路氹银河三、四期建成后预计将成为澳门最大的连体综合度假村，集群效应显著，待疫情好转后有望率先实现客流回升。此外银河土地储备丰富，横琴项目的扩建将充分带动“澳门+横琴”的多元化协同发展。我们预测公司2022-24年营业收入为126.74/308.09/416.18亿港元，经调整EBITDA为6.61/89.64/144.12亿港元，假设行业于2024年恢复正常经营，且银河三期如期于2023年中期，银河四期于2024年中下旬开幕，给予2024年14倍EV/EBITDA，对应目标价49港元。根据PE估值法，复盘银河与港股同行公司过去10年动态PE发现，在2014-2015年“反腐”冲击后，行业进入上行区间，银河估值中枢为20倍。同样基于行业在2024年恢复常态化经营的假设，我们预测公司2022-2024年EPS（基本）为-0.29/1.29/2.28港元，给予2024年20倍PE，对应目标价46港元，与EV/EBITDA估值法得出的目标价较为一致。考虑到EV/EBITDA更能够准确反映博企自由现金流状况，我们选取更为主流的EV/EBITDA估值法进行估值，对应目标价49港元，首次覆盖予以“增持”评级。