浦银国际-蒙牛乳业-2319.HK-2H22业绩确定性相对较高，短期看好蒙牛估值修复-221102

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　　蒙牛3Q22收入与利润增长皆远高于伊利，其渠道库存始终处于较为健康的水平。这意味着公司3Q22的收入增长是市场需求所驱动的，具有较高的质量。我们相信，蒙牛2H22的业绩相较伊利具有较高的确定性，同时管理层相对乐观的展望将对提升市场情绪起到积极作用。
　　蒙牛3Q22表现优于伊利：面对严峻的疫情，蒙牛3Q22收入依然同比增长高单位数，净利润增长同比超20%。其中，液态奶收入增长中到高单位数（远好于伊利5%的下跌）。常温白奶（包括特仑苏与基础白奶）取得了双位数的收入增长（好于伊利的低单位数增长）。常温酸奶下降高单位数，但降速环比收窄。我们认为，蒙牛3Q22液态奶收入表现好于伊利，主要归功于1）相对伊利，蒙牛白奶占比更高，而常温酸奶与乳饮料（非刚需，偏可选）占比较小；2）蒙牛在1H22已经完成了渠道清库存并在3Q22始终维持健康的库存水平，而伊利7月依然在清理渠道库存的过程中，从而影响了3Q22的收入表现；3）伊利低线城市占比高于蒙牛，中低端产品占比高，3Q22受疫情影响更大。在收入扩张以及公司严格的费用管控下，蒙牛3Q22销售费用率同比大幅下降，帮助EBIT利润率同比大幅提升。
　　 2H22及2022全年业绩展望：管理层期望4Q22维持3Q22的收入增长趋势，并在2H22取得高单位数的收入增长。在疫情的持续挑战下，公司不会加大促销和发货力度，并将确保渠道库存始终维持在健康的水平。蒙牛将在4Q22继续严格管控市场投放力度，保证销售费用率同比有所下降。管理层目标2022年全年EBIT利润率至少同比持平，而可比EBIT利润率（不包括一次性员工激励）同比有望扩张。
　　毛利率有继续扩张的空间：在消费力下降的情况下，蒙牛的高端产品（尤其是特仑苏）依然维持高速增长，保证产品结构维持稳定。另外，管理层预计2H22与2023年原奶价格将保持稳定或小幅下降，而公司对大包粉的策略性备货也保证了公司未来12个月成本的稳定。我们相信蒙牛未来12个月的毛利率依然有同比提升的空间。
　　维持“买入”评级与行业首选：我们对2022-24收入与净利润做了小幅下调。我们预测2022/2023/2024收入同比增长6%/14%/10%，经常性净利润同比增长1%/23%/ 21%。蒙牛估值处于历史低位，随着市场情绪恢复，蒙牛股价短期有望得到修复。基于22x 2023 P/E，我们下调目标价至39港元。我们仍维持“买入”评级及乳制品行业首选。
　　投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期、疫情的反复。