民生证券-2022上半年物业管理行业总结与展望：洗尽铅华始见真，修为内化，静待繁花烂漫-221104

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　　行业发展逻辑从“规模成长确定性”转向“业务可持续确定性”。22H1样本物业公司管理规模显著放缓，平均在管面积为2.37亿平米，同比增速从21H1的45.1%降至22H1的31.8%。实际收缴物业费单价稳中有升，昭示行业发展主线与外拓战略由“成长优先”向“质量优先”演化。
　　特色业务分化出现，To C、To B、To G三类业务格局初显。2022H1，物管公司发展路径分化更为明显，以优秀的基础物业服务为基础，可分为C端-社区增值服务升级、B端-专业服务和G端-城市服务三类路径。其中C端潜力主要来自资产的折旧/置换业务与流量业务，消费类业务对公司要求较高；B端强调专业准入，需求侧长期稳定，规模与协同效应显著；G端对物企的资金、资源和综合管理运营等方面要求较高，同时业绩表现与政府财政状况联系紧密。
　　业务毛利率趋同，账龄结构持续优化，板块价值属性不断凸显。1）2022H1，样本物企的基础物管毛利率分别以20-22%和以15%为中轴分化为两大类、非业主增值毛利率向15-40%区间收敛；2）贸易应收款占营业收入比重增加6.3 pct，多来自第三方，关联方应收款占比为14.9%，较21H1提升4.2 pct，应收款减值拨备比率为5.1%，较21H1下降0.7 pct；3）销管费用率较21H1平均降低0.5 pct，净利率总体维持稳定，板块内公司投资价值持续增强。
　　投资建议：我们认为，物管公司可视作一份债权(基础服务)加n份对经济的看涨期权(增值服务)的资产组合，并针对性提出宏观判大势—经济繁荣看“股性”，经济衰退重“债权”与微观选公司—特色业务确定增长逻辑，量价协同验真伪的投资思路。在未来相当一段时间内，物业管理行业仍将与地产开发高度相关，一方面，随着地产行业的调整持续深化，物企的基础服务业务与业务可持续性将仍为首要影响因素；另一方面，物企的独立性持续增强，业务与财务状况变得越来越“干净”，具备走出独立行情的基础。我们认为物业板块已进入最佳配置期，维持物业管理行业“推荐”评级，公司层面建议关注两条投资主线：1）稳健型标的：业务具有强确定性、母公司经营稳健、在管面积高增长的优质物企——金茂服务、建发物业、保利物业、中海物业、越秀服务、滨江服务、新希望服务；2）高弹性标的：市场对公司经营可持续性分歧较大、PB低于1的实力物企——旭辉永升服务、碧桂园服务、新城悦服务。
　　风险提示：地产行业风险出清深化；应收款账龄增加超预期；收缴率降低超预期；增值服务业务发展不及预期；规模增长低于预期。