中泰国际-澳博控股-0880.HK-重启电子签注降低行业风险，助力公司减少亏损-221104

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　　22年Q3经调整EBITDA亏损扩大
　　澳博控股22年Q3净收入为10.3亿港元(下同)，同比-57.4%/环比-35.4%；博彩收入同比-61.4%/环比-37.7%。Q3市占率按季减少0.8个百分点，其中中场市占率按季减少1.9个百分点。Q3的经调整EBITDA为-9.7亿元(亏损环比+37.9%)，逊预期，且亏损幅度是过去十一个季度以来最多，经营状况不理想，自21年Q3开业以来一直亏损的上葡京是拖累业绩的主因。截至22年9月底，集团有约94亿元的流动性，包括1) 45.4亿元现金及现金等值物；2) 29亿元未动用信贷额度；3) 20亿元来自控股股东澳门旅游娱乐的无抵押定期贷款，预计可在零收入的状况支撑大约16.7个月的营运。
　　我们预计集团在Q4的亏损将较Q3略为收窄至5亿元左右，当电子签注及旅行团的重启后，相信会吸引更多旅客前往综合度假村集中的氹仔地区，无形中亦能够带动上葡京的人气。展望明年，个人游电子签注的重启或成为上葡京录得盈亏平衡的主要因素。
　　现有物业节费优于预期，但被卫星娱乐场成本所抵销
　　营运开支方面，上葡京及现有物业的日均营运开支分别减少至890万元及430万元，环比-13.3%及-16.1%，降幅优于我们预期，主因在7月中暂停营运期间降低了部分薪酬成本。然而，由于集团与14家第三方卫星娱乐场的其中10家签署新的临时合作协议，使自营卫星娱乐场的日均营运成本大幅增加至350万元，抵销了上述薪酬成本的降幅，导致Q3集团总日均营运开支环比+7.6%至1,524万元。
　　澳门经济复常路线开始清晰
　　继澳门卫生局于10月26日公布接待访澳旅行团的防疫指引后，国家移民管理局于10月31日正式公布将于11月1日开始在全国重新受理内地居民赴澳门旅游的电子签注申请，措施将降低内地居民前往澳门的不便，利好中长期博彩收入的恢复。2019年内地个人游占访澳内地旅客达到46.8%，而旅行团仅占23.0%，我们估计个人游旅客贡献约60%左右的博彩收入。
　　尽管在现行的核酸检测要求及近期珠、澳疫情反复的背景下，我们认为博彩收入不会在短期内有急速反弹，但复批电子签注及恢复赴澳旅行团是内地与澳门人员往来“复常”，料有助提振板块较疲弱的投资气氛，参考美国拉斯維加斯及新加坡政府放宽防疫限制后的博彩收入数据，我们预计博彩收入或于明年第二季起开始出现较快的复苏。
　　上调目标价至3.18港元，维持“中性”评级
　　因应Q3的经营状况及澳门最新的疫情发展，我们把22-24年经调整EBITDA分别下调12.9%/33.4%/9.6%至-26.5/9.5/33.2亿港元(若没有重启电子签注，盈利下调的幅度将更会大)。由于内地已重启赴澳旅行团及电子签注，提供了更清晰的行业复苏路径，降低行业的风险溢价及有助估值提升，把目标价从2.86港元上调至3.18港元，相当于23年43.7倍EV/EBITDA。然而，未来卫星娱乐场的去向仍具不确定性，因此暂时维持“中性”评级。
　　风险提示：(一)疫情恶化的风险；(二)赌场续牌风险；(三)内地加强打击资金外流风险