长江证券-固收+交易周记38：锚向远方，债市难空-221104

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　　高频基本面继续下行
　　目前基本面相关的高频数据呈现了冲高回落。虽然上周一公布了较好的Q3经济数据，Q3GDP增速同比3.9%，9月份工业增加值也较超市场预期为6.2%。但我们指出，这与9月份体现的较好的高频相匹配，如钢铁、水泥、沥青等行业数据，并且交易的较为充分。
　　但国庆节后，市场期待的经济复苏并未兑现。从9月底到目前，债券市场演绎的节奏完美的复刻了今年6月中旬从对复工复产带来的复苏期盼到7月的数据确认的走势。1）地产销售并未有反季节性的环比改善；2）保竣工、保交楼活动受到疫情影响进一步承压；3）地产公司债券的抛压进一步提高，舆情不断加速。
　　从海外到国内的衰退传导，出口或将承压
　　10月出口或仍将承压。9月份经济数据较好，但出口较8月份继续下降。从高频看，6月以来PMI新订单指数连续震荡下行，另外从CCFI指数、出口货运同比看，10月份出口继续较9月份下降或为大概率事件。
　　展望未来我们认为出口下滑的驱动因素短期难以改变：1）美国加息带来的耐用品消费需求的收缩；2）欧元区加息带来的潜在的消费需求抑制；3）全球消费电子周期下滑趋势难以逆转，包括中国台湾、韩国电子商品出口早就下降，我国高科技产品、机电产品分项中的来料加工消费电子品或有持续承压；4）有关新一轮的芯片法案等，将会在未来多年降低我们的全要素生产率。
　　银行走款可能较好，但资金面似乎难紧
　　资金面会不会收紧？资金面会趋于收紧的担忧本质上是觉得基本面正在改善，随着社融的慢慢变好，资金面过量宽松不可持续。但是我们在前文已充分讨论，目前的高频数据所反映的情况基本面仍未出现明显复苏。
　　自然信贷需求并未出现反弹。社融/信用创造的关键在于：社融自然的上行周期，也就是居民中长期贷款增速回升贡献的较大惯性的上行。但目前来看并未发生，当前社融增速的托底大多来自政策工具刺激，而并非内生的信贷需求，所以四季度月份社融冲高回落的可能性较大。
　　货币政策节奏与曲线线索：年内见到10年国债进入2.5%
　　汇率因素会制约节奏和具体的工具，但并非会制约方向，降准工具或为先行货币工具。此时此刻，我们看到11月份接近1万亿的MLF到期，后续仍有降准可能；降息工具可能在12月份会继续动用，内部大于外部，宽信用的结果可能需要匹配利率水平的进一步下降。
　　美日地产危机与后续利率走势的经验表明，国内利率仍有较大下行空间。国内利率的滞下是由于不同国家市场化机制的区别造成的。但这只会影响利率调整的时间，不会影响利率调整的空间，实际利率价格终将会向均衡利率价格靠近。在完成这两次货币政策的确认以及进一步的高频实体数据突破后，今年或将会看到一个历史上最低的10年国债收益率的位置——2.5%。
　　风险提示
　　1、利率、权益市场变化超预期；
　　2、货币政策超预期变化。