海通证券-兴森科技-002436-费用投入拖累Q3利润，FCBGA封装基板项目稳步推进-221104

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　　 Q3收入平稳增长，IC载板投入及员工持股计划费用拖累公司利润。公司发布2022年三季报，22年前三季度公司实现营收41.51亿元（同比+11.70%）、归母净利润5.18亿元（同比+5.84%）、归母扣非净利润4.00亿元（同比-15.68%）。
　　Q3单季实现营收14.56亿元（同比+8.18%，环比+2.33%）、归母净利润1.59亿元（同比-22.35%，环比+0.41%）、归母扣非净利润1.29亿元（同比-31.31%，环比-14.24%）。Q3公司净利润的同比下滑主要受公司珠海兴科BT载板投产初期的亏损、FCBGA封装基板项目的人工成本及研发费用等筹建成本，以及员工持股计划费用摊销的影响。
　　 FCBGA封装基板项目进展顺利，珠海项目年底前完成产线建设。公司珠海FCBGA项目建设产能为200万颗/月（约6000平米/月产能），满产产值为16亿，计划将于年底前完成产线建设，23Q1进入样品试产阶段，23Q2启动客户认证，23Q3进入小批量试产阶段，珠海项目将为广州项目积累试产经验并储备客户资源，广州FCBGA封装基板项目预计于2023年9月完成产线建设，23Q4进入试产。
　　消费电子需求放缓或影响BT载板需求，珠海兴科BT载板量产开启。受疫情、国际政治等因素影响，PC和手机行业需求减弱，我们认为这也将在一定程度上影响公司BT载板的需求及产线稼动率水平。新增产能方面，珠海兴科BT载板在投产初期亏损也对公司利润带来一定影响，但我们认为，珠海兴科产线随三季度进入量产爬坡阶段，盈利水平有望进一步改善。
　　宜兴大客户端量产突破。子公司宜兴硅谷定位8层以上高、多层线路板，在通信、服务器领域大客户端已实现量产突破，我们认为，随客户合作深化及扩产推进，公司宜兴批量板业务有望延续良好增长态势。
　　广州科技产能逐步释放，助力半导体测试板业务增长。公司广州科技半导体测试板产能于21年年中投产，22年新产能逐步释放，我们认为，公司广州科技半导体测试板产线随产品良率、交期、技术能力提升，明年有望贡献更多业绩增量。
　　盈利预测。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为58.14亿元/70.39亿元/85.33亿元，2022-2024年归母净利润分别为6.59/7.95/10.28亿元，对应EPS分别为0.39/0.47/0.61元/每股，考虑到可比公司估值水平及公司IC载板业务的成长性，给予23年PE估值区间25x-30x，对应合理价值区间11.75-14.10元，对应23年PS估值区间2.82x-3.38x，维持“优于大市”评级。
　　风险提示。终端需求疲软的风险；客户验证不及预期的风险。