中信证券-联想集团-0992.HK-FY2023Q2季报点评：PC业务韧性强劲，Non~PC业务快速增长-221104

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　　公司FY2023Q2当季收入171亿美元（同比-5%），实现归母净利润5.4亿美元（同比+6%），Non-IFRS归母净利润5.9亿美元（同比持平）。展望全年，我们预计：高端PC需求仍有望维持相对强劲，一定程度抵消其他品类需求下滑影响，而联想亦有望凭借供应链能力和有利的产品组合取得优于市场的增长；全球云厂商capex的景气周期、传统企业市场需求的复苏等，将继续支撑服务器等业务的强劲表现；同时公司服务收入占比有望不断提升，并推动公司整体利润率持续改善。参考全球可比硬件公司戴尔当前对应CY20225x PE的估值水平（路透一致预期），以及我们对公司中期更高的业绩增速预测，我们给予公司FY 20236x PE，对应目标价8港元/股，维持“买入”评级。
　　▍业绩表现：不利宏观环境下仍实现利润增长。公司FY 2023 Q2财季实现收入171亿美元（同比-5%），归母净利润5.4亿美元（同比+6%），Non-IFRS归母净利润5.9亿美元（同比持平），毛利率16.8%（同比持平），盈利能力更强的方案服务业务收入占比持续提升、硬件产品组合优化等因素抵消了PC收入下滑带来的不利杠杆。费用率方面，公司本季度销售费用率为5.2%（同比持平），管理费用率为3.2%（-0.7pct），研发费用率为3.3%（+0.6pct），研发投入同比+15%，而公司亦表示将持续增加研发投入，力争在3年内实现研发费用翻倍。
　　▍智能设备：全球PC份额稳固，利润率同比略有下滑。公司智能设备业务2023财年Q2收入同比下降10.6%至137.2亿美元；经营利润同比下降12.4%至10.2亿美元，经营利润率7.4%，同比略有下滑。据IDC数据，受宏观环境的逆风因素，以及国内局部疫情反复对于供需两端的影响，2022Q3全球PC出货量为7,425万台（同比-15%），延续Q2的下跌势头。联想在2022Q2的全球PC出货量同比下降16.1%至1,688万台，全球市场份额为22.7%（-0.4pct），跌幅好于戴尔（出货量同比-21.2%）和惠普（出货量同比-27.8%）。分产品来看，高端产品的需求依然较为强劲，联想集团本季度游戏本收入同比增长34%。非PC业务方面，公司智能手机业务实现了连续10个季度的盈利，依然维持拉美地区第二、北美地区第三的市场份额，在新兴市场依然实现了较快的增长。
　　▍基础设施：海外云厂商表现大超预期，国内市场亦进展顺利。公司基础设施业务2023财年Q2收入同比增长33%至26亿美元，创下新的收入纪录；经营利润方面，同比增长4,200万美元至3,600万美元，经营利润率同比增加1.7个百分点至1.4%，连续4个季度实现盈利。1）云服务方面，本季度收入增速超出市场预期48pcts，ODM+业务模式已经由服务器拓展至存储、水冷以及更先进的系统设计和多个平台等，盈利能力亦不断增强。2）企业方面，本季度收入增速超出市场预期5pcts，公司在服务器、存储、软件和服务等多个高增长产品的市场份额进一步增加，继续保持全球主流存储市场中第二大供应商的地位，同时继续扩大其在混合云解决方案中的业务范围。3）我们判断，全球云厂商CAPEX的高景气以及传统企业市场需求的复苏，将支撑公司该部分业务的短期表现；中长期，我们预计公司方案、设计能力会增强以及与云厂商合作关系将持续强化，这些有望使得公司在该领域相对份额占比快速提升，实现持续快速的增长。
　　▍方案服务业务：延续高增长。公司方案服务业务2023财年Q2收入同比增长26%至17亿美元，其中IT支持服务同比增长16%、智能运维服务同比增长69%、智能解决方案同比增长21%；经营利润同比增长29%至3.7亿美元，经营利润率亦同比提升0.5pct至21.4%，智能运维服务+智能解决方案合计占方案服务业务收入的52%。展望未来，我们认为：1）IT支持服务，将持续受益于市场存量硬件设备的持续增长以及服务密度和附加值的逐步提升；2）智能运维业务，为企业用户提供IT设备批量租赁及维护服务，强大的设备侧能力、完善的服务机制等构成公司的核心竞争力；3）智能解决方案业务，缘于产业数字化的广阔空间、公司的端到端服务能力和行业经验等，公司有望持续分享这一蓝海市场。
　　▍风险因素：全球宏观经济增长不及预期风险；上游原材料价格大幅波动风险；市场竞争持续加剧风险；公司新业务发展不及预期风险等。
　　▍投资建议：借助技术研发、供应链管理和渠道&服务等层面突出能力，公司正全面推动由设备交付向智能化解决方案的变革。考虑到宏观环境、汇率逆风以及局部疫情影响，我们调整公司2023-2025财年营业收入预测至701/751/800亿美元（原预测值分别为722/775/821亿美元），对应增速预测分别为-2%、7%、7%；调整2022-2024财年归母净利润预测分别至21.3/24.5/28.4亿美元（原预测值分别为23.0/27.6/33.0亿美元），对应增速预测分别为5%、15%、16%。参考全球可比硬件公司戴尔当前对应CY20225x PE的估值水平（路透一致预期），以及我们对公司中期更高的业绩增速预测，我们给予公司FY 20236x PE，对应目标价8港元/股，维持“买入”评级。