中信证券-C~REITs行业2023年投资策略：复盘和展望，股性与债性-221104

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　　2022年是REITs市场大发展的一年，REITs跑赢几乎所有人民币计价的大类资产，扩大了基础设施的内涵，纳入保租房等优质类别，推出和完善了扩募的机制。我们认为，当前REITs的债性远超股性，参与战略配售和扩募的意义胜过参与二级市场交易。我们更看好产权类REITs，建议重点关注保租房和物流仓储设施这一资产类别。
　　▍2022年中国REITs市场大发展，领跑各大类资产。2021年6月REITs产品出现以来，市场发展又稳又好。截至2022年10月21日，市场综合回报率达到29%，其中产权类达到40%，上市产品总市值达到728亿元，流通市值338亿元。2022年年初至10月21日，市场综合回报达到4.9%，也显著跑赢了股市、债市、黄金等资产。
　　▍一年多的历史数据显示，C-REITs资产债性强于股性。REITs和中证全债指数的相关系数达到0.77，而和沪深300的相关系数则为-0.63。这种和股票市场负相关，和债券市场强相关的表现，确实有别于海外REITs产品。我们认为，这可能和最初的REITs产品优中选优，聚焦于核心城市的绩优资产有关，也和产品本身运营受到疫情明显影响时，往往可以享受政府补贴有关（很难想象上市公司如经营受到疫情影响，能普遍性获得补贴以提升EPS）。当然，这和市场推出时间比较短、产品相对比较少有一定关系，长期而言我们预计REITs将回归股债结合，独立大类资产的特征；当然，REITs的运营稳健性也会一直高于股票，资本开支的风险被有效回避。
　　▍“打新”踊跃客观说明供给持续不足，产权类显著跑赢经营权类资产。首批九只产品，第二批三只产品（越秀高速、建信中关村和华夏交建），及此后八只产品，其网下发售份额倍数一路走高，平均认购倍数分别为8.5倍，46.4倍和112.9倍；公众投资者平均配售比例分别为6.3%，1.6%和0.8%，持续降低；发行首日平均涨幅分别为5.2%，18.3%和24.9%。值得注意的是，产权类REITs表现显著跑赢经营权类REITs（推出后跑赢超过26个百分点）。这充分显示了产权类REITs受政策影响小、大修和停止运营可能性低、不存在资产运营合同到期问题等优点。
　　▍2023年，保租房资产和物流仓储设施可能是最大亮点。我们认为，保租房租金较为贴近市场化租金，既保证了出租率，又使得原始权益人“纳保”动力十足。核心城市的保租房建设需求庞大，需求基本面稳健。物流仓储设施受疫情影响小，供给局部稀缺，租金历史表现良好。而且，两者的政策支持力度也很大。
　　▍风险提示：2023年超预期加息的风险；部分REITs资产可能有设备大修，项目改造升级存在刚性的现金需求，有别于一般REITs收益稳定，基本不需要后续资本投入的特点；局部疫情反复，影响现金分派的风险；REITs产品公告披露的盈利预测并不存在“刚兑”的属性。
　　▍建议积极参与战略配售，参与REITs扩募。截至2022年10月21日，产权类REITs的现金预期年度分派率3.2%，经营权类则为7.0%。我们认为，相比二级市场上幅度较为有限，但安全性较高的机会，更为确定的是一级市场的战略配售机会，和可能存在价差的扩募机会。相比股票而言，REITs由于存在稳定收益的特征，故而买入并锁定本身并不会对投资者带来显著的风险提升。具体而言，我们仍然更看好产权类REITs，尤其是保租房和物流仓储资产相关的REITs。