德邦证券-兔宝宝-002043-Q3工程业务下行拖累业绩，调整激励目标鼓舞士气-221028

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　　事件：公司发布三季报，22Q1-Q3公司实现营业收入58.73亿元，同比减少7%，归母净利润3.89亿元，同比减少25.63%，实现扣非净利润3.3亿元，同比减少14.09%。其中22Q3公司实现营业收入21.41亿元，同比减少13.88%，归母净利润1.23亿元，同比减少41.51%，扣非净利润1.16亿元，同比减少17.55%。
　　工程业务下行拖累业绩，毛利率维持较高水平。22Q1-Q3盈利拆解后，青岛裕丰汉唐扣非净利润为-4,803.70万元，本部扣非净利润为3.78亿元，同比增长0.98%，受到大B端开发商施工面积大幅减少影响，裕丰汉唐工程定制业务业绩下滑幅度较大。22Q1/Q2/Q3营收同比+18.97%/-14.48%/-13.88%，同期归母净利润同比7.71%/-18.57%/-41.51%，公司三季度营收同比降幅缩窄，归母净利润降幅扩大，其中公司营业成本控制较好，22Q3毛利率为17.17%，相比去年同期增加0.93pct，归母净利大幅下滑一方面是由于公司营收规模下降，另一方面是期间费用、公允价值变动损失导致。22Q3公司期间费用率为9.2%，相比去年同期期间费用率7.48%增加1.72pct，管理费率/销售费率分别增加1.5pct/0.7pct，管理费用增长主要系计提股权激励费用增加，公允价值变动损益科目为-0.11亿元，主要系同期公司持有的大自然家居股权公允价值变动收益同比减少。剔除子公司裕丰汉唐亏损和股权激励费用，公司扣非利润实现同比正增长，我们认为，此次工程定制业务受大B端需求下滑影响较大，在后期保交付政策下，公司零售端板材和定制业务或继续受益于竣工端需求释放。
　　Q3应收款项增加，整体经营现金管控提升。22Q3公司收现比为1.086，21Q3收现比为0.99，22Q3经营性现金净流入为4.1亿，去年同期21Q3经营性现金净流出0.4亿，相较去年同期公司经营性现金流好转，一方面是由于公司现金回流能力增强，另一方面公司购买商品、支付劳务支付的现金大幅减少。应收方面，22Q3公司应收账款和应收票据同比增加31.3%，应收票据数额较少，当期同比减少38.9%，应收账款同比增加47.9%，其他应收款同比增加48.3%，其他应收增加主要受公司支付履约保证金影响。虽然或受裕丰汉唐下游资金紧张影响，公司应收账款增幅较大，但整体现金回流速度加快，公司经营性现金管控能力提升。
　　调整股权激励授予条件，鼓舞士气完成目标。原第二期员工持股计划中，股权激励授予条件为以2021年公司扣非净利（剔除股权激励费用及员工持股计划费用等影响）为基数，2022/2023/2024年净利润（调整后）分别增长20%/45%/75%，并且第一/二/三个解除限售期比例为40%/30%/30%，现授予条件改变为2022/2023/2024年净利润分别增长20%/35%/50%，同时第一/二/三个解除限售期比例为40%/30%/30%分别乘标准比例系数，公司调整股权激励授予条件，在下游行业需求弱势时期调动员工积极性完成股权激励目标，将职工与股东利益深度绑定，提供公司内部凝聚力和竞争力。
　　投资建议：“保交楼”项目逐步落地，我们认为竣工端工程和零售端需求将逐步释放，但考虑目前地产下行带来的需求下滑，我们下调公司2022/2023/2024年归母净利润分别为5.72/7.73/10.22亿元，对应EPS分别为0.77/1.04/1.37元，PE估值分别为9.87/7.30/5.52倍，维持“买入”评级。
　　事件：公司2022Q1-3收入23.98亿，同比增加8.34%，实现归母净利润2.56亿，同比增加20.24%，扣非归母净利润2.30亿元，同比增加13.63%，经营性现金流净额为2.21亿，同比增加+110.41%。
　　 Q3业绩低于预期，剔除并表因素保持稳健增长：Q3单季度实现营业收入7.59亿（YOY-4.18%），归母净利润0.81亿（-5.81%），扣非净利润0.59亿（-30.77%），其中扣非净利润下滑较多主要因为子公司康德莱医械脱表导致口径变化，若剔除并表因素，预计保持稳健增长。业绩低于预期主要系疫情影响常规医疗产品需求、医美产品推广等因素，预计Q4有望好转；费用端看，2022Q1-3公司各项费用率均有不同程度下降，销售费用率9.52%（-1.82pct），管理费用率6.23%（-1.01pct），研发费用率3.98%（-1.67pct），财务费用率0%（-0.1pct）。
　　海外继续稳健增长，国内业务受疫情影响较大：分地区看，21Q3外贸收入基数高影响短期业绩表现，22Q3海外采血系列、预灌封系列、常规穿刺器械稳健增长，随着公司22年采血系列、预灌封系列、医美产品等产品陆续注册及上市推广，为23年承接订单和交货做出准备；2022Q3国内业绩受各地散发疫情影响较大，其中留置针、输液器等常规医疗产品需求受到较大影响，医美产品推广进展受阻，整体收入表现一般，预计Q4有望好转。
　　盈利预测及投资建议。考虑到康德莱医械不再纳入报表的影响，以及公司海外业务不断扩大，第四季度国内业绩有望好转。考虑到公司三季度常规需求受到疫情影响，我们修正全年业绩预期，预计2022-2024年归母净利润为3.51/4.23/5.09亿元，2023/2024年继续维持20%以上增长，对应22/23/24年PE分别18/15/13倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：新产品放量不及预期，国外新客户、新产品拓展不及预期，集采导致毛利降低风险；国外市场销售不及预期风险。