申万宏源-国防军工行业2022年三季度总结：行业业绩稳定增长，高景气度有序传导，持续兑现-221104

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　　本期投资提示：
　　我们从业绩表现、盈利能力、营运指标等方面对军工行业2022年三季报进行了分析总结，并通过横向、纵向、静态和动态等视角阐明了军工行业在边际上仍在发生重要的变化。
　　从收入利润表现来看：行业整体业绩稳定增长，各板块业绩略有分化，各产业链业绩有序传导。1）2022年Q3军工行业归母净利润同比增加3.60%；2）分装备板块来看，各板块业绩有所分化，军工电子、航空和航天装备板块归母净利润2022Q3年分别同比上升6.98%/6.82%/1.67%；3）分产业链环节来看，受产品交付节奏及军品增值税改革影响，各环节业绩有所分化，整体有序传导。2022Q3上游归母净利润同比增长21.83%，中游结构件/分系统环节受上游原材料价格持续维持高位，生产成本承压，叠加去年基数较高，2022Q3归母净利润有所下滑，下游总装环节受产品结构调整以及交付节奏影响、叠加军品增值税改革影响税金及附加费用，2022Q3归母净利润有所下滑。
　　从盈利能力来看：行业整体盈利能力保持稳定，装备板块和产业链环节整体呈提升趋势。1）军工行业整体毛利率、净利率2022Q3分别为19.99%/7.14%，净利率和毛利率较同期均保持稳定，未来随着规模效应显现，盈利能力有望持续改善；2）分装备板块来看，军工电子板块表现最佳，2022Q3毛利率和净利率分别为42.47%/17.26%，维持高盈利水平；航海装备板块周期性较强，净利率波动较大；其他装备板块毛利率和净利率略有波动，但整体较为稳定并呈现增长态势；3）分产业链环节来看，各环节盈利能力因行业不同有所差异，各环节整体稳定。中、上游环节企业盈利能力相对较强，毛利率和净利率2022Q3分别为27.02%/36.91%和8.10%/18.67%，下游总装毛利率和净利率均小幅下降。随着下游订单放量，扩大规模效应叠加产品工艺成熟，持续推进降本增效，行业盈利能力有望不断提升。
　　从营运指标来看：营运指标实现稳定增长，行业景气度有保障。1）军工行业整体存货、应付票据及应付账款稳中有升，2022Q3同比增长分别为9.80%/14.57%，营运指标实现稳定增长，显示业绩有所保障，行业景气度持续；2）分装备板块来看，军工电子、航天航空装备维持高景气度。预收账款和合同负债端：航天装备2022Q3同比增长2.02%，军工电子和航空装备同比增长分别为0.52%/-3.05%；存货端：航空装备2022Q3同比增长16.11%，军工电子和航天装备同比增长分别为15.04%/11.51%；应付票据及应付账款端：航空装备2022Q3同比增长26.72%，航天装备和军工电子同比增长分别为22.90%/9.75%；3）分产业链环节来看，产业链各环节生产备货节奏加快，营运指标变化有序传导，中游率先受益。预收账款+合同负债端：中游结构件/分系统环节增幅最大，2022Q3同比增长20.85%；存货端：各环节均实现增长，上游、中游和总装环节同比增长分别为18.70%/14.45%/5.84%；应付票据及应付账款端：上游、中游和总装环节同比增长分别为13.64%/13.83%/15.10%。
　　标的推荐：推荐1+2+3组合，即：一条发动机产业链（航发动力等）+两个弹性标的（中航沈飞+中航西飞）+三只白马股（中航光电+西部超导+三角防务）。
　　风险提示：增值税政策变动风险、定价改革推进不及预期、军民融合不及预期