中信证券-房地产行业2022年三季报总评：结构性缩表-221104

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　　行业进入了结构性缩表的阶段，一些企业被迫以经营性回款偿还负债，同时确认亏损。债务增加非但不是信用下行的信号，反而成为了企业可以在当前环境下继续通畅融资最好的证明。报表盈利能力如期下行，如果房价稳定，则未来部分公司盈利能力可以反转。
　　▍我们选取13家以房地产开发企业，从财务视角来分析企业经营情况和行业发展。
　　▍被动结构性缩表，企业经营分化。企业总资产同比下降0.2%，连续四个季度资产规模基本持平。一些企业资产下降十分明显，缩表多为被动导致，即被迫偿还负债，确认损失。企业货币资金同比下降7.7%，既有拿地意愿下降主动偿债的因素，也有销售不佳，现金储备减少的因素。企业有息负债同比增长0.6%，这得益于充裕的信贷投放和一些国企积极拿地。企业的净负债率为66%，处于较低水平。和历史上不同，一家企业杠杆率的下降已经不再意味着这家企业信用优化，而往往意味着企业缺乏融资渠道。所以，增加杠杆的公司，反而可能是现阶段高信用的公司。
　　▍盈利能力持续下行，未来可能持续分化。三季度，板块营业收入同比增长3%，但结算净利润则同比下降33%，盈利能力明显下降。我们认为，这是因为2020年之后，2021年下半年之前大量获取的高价土地进入结算的关系。展望未来，如果房价保持基本稳定，则部分在2021年四季度之后拿地的公司盈利能力可能反弹，市场份额也可能提升，但其他企业的盈利能力可能继续下行。
　　▍市场弱复苏，房价是焦点。2022年10月，42个样本城市新房网签成交同比下降24%，不过二手房市场表现相对较好，14个样本城市二手房网签套数同比增长50%。二手房好于新房的原因十分多样，价差存在区域的缩窄，对交付问题的担心和鼓励流转政策的出台都一定程度影响了市场。2022年9月，国家统计局数据显示房价下跌的城市数量增加，这是值得警惕和继续观察的指标，因为如果房价持续下跌，那即使市场份额提升的公司，其盈利能力也会受到显著影响。
　　▍风险因素：行业信用风险；研究限于A股公司，无法准确反映当前海外债市场存在的借新还旧受阻风险；疫情影响之下销售去化速度风险；房价下行的风险。
　　▍顺应供给侧改革，看好核心区资产。行业整体处于弱复苏通道，周期反转机会不大。参与土地市场竞争的企业大幅减少，若房价能基本稳住，相信部分优秀企业将迎来盈利能力和市场份额的双升。我们推荐保利发展，万科A和招商蛇口。同时，我们认为一线区域核心资产防御性和弹性兼备，推荐中国国贸和金融街。