东方证券-保利发展-600048-2022年三季报点评：业绩短期承压，积极推动土储质量改善-221104

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　　公司发布2022年三季报，前三季度实现营业收入1564.4亿元，同比增长13.0%；实现归母净利润130.9亿元，同比减少3.6%。
　　毛利率下滑是业绩负增长的主要原因。公司前三季度营收同比增长13.0%，增速较上半年有所回落。归母净利润同比降低3.6%，主要系毛利率持续下滑影响，1-9月公司整体毛利率同比下滑5.3pct至24.5%低点，此外合联营公司投资收益下降、少数股东损益占净利润比例提升也一定程度影响业绩。净利率下滑幅度好于毛利率，主要源于公司管理效率提升，前三季度期间费用率较去年同期降低1.3pct至6.5%。考虑到此前高价地持续结转，及部分三四线城市土储或存在一定货值贬损压力，料公司毛利率短期仍承压。我们预计2022年公司归母净利润同比小幅下滑2.1%。
　　销售稳步复苏，高举高打优化投资布局。根据克而瑞数据，前三季度百强房企累计销售额、销售面积分别同比下滑45.8%、49.3%。公司1-9月累计销售额3201亿元，销售面积1920.5万平，同比降幅分别收窄至22.0%、24.5%，明显优于同行。Q3销售均价同比增长25%，表明销售复苏主要来自高能级城市贡献，其中9月单月销售额同比增长6.6%达384亿，表现亮眼。尽管高基数下10月销售额同比增速回落至-13.9%，但环比增长12.0%仍显示出销售向好。拿地方面，公司前三季度累计新增项目70个，新增建面771万方，拿地金额1235亿元，投资强度较2021年全年提升3.9pct至38.6%。其中Q3在销售端有力支撑下拿地金额逾600亿元，且集中于上海、广州、深圳、杭州、成都等一二线核心城市，布局明显优化。考虑到整体竞争热度下降，料新增土储在保障销售回款的同时，未来盈利空间将有所改善。
　　融资优势明显，稳中有进适度扩表。公司1-9月累计发行公司债和中期票据合计198亿元，平均融资成本进一步降至3.04%，融资优势突出。截至Q3末，公司剔预负债率66.4%，净负债率73.0%，现金短债比（未扣除受限资金）为1.9，三道红线指标稳中有进、仍维持绿档。我们认为，公司央企背景和稳健的财务状况有利于持续获取优质资源，从而有机会在分化格局中获得市场份额和盈利能力的提升。
　　盈利预测与投资建议
　　考虑到Q4疫情或影响竣工，我们下调了公司营收增速，并根据三季报下调毛利率，调整公司22-24年EPS预测值为2.24/2.38/2.60元（原预测值为2.53/2.74/3.03元），可比公司2022年平均估值为9X，对应目标价20.16元，维持买入评级。
　　风险提示：房地产市场销售大幅低于预期。逆周期政策不及预期。