海通国际-中国零售行业：巨子生物，立足研发及锋而试，重组胶原龙头迎广阔空间-221104

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　　产业化领先的重组胶原蛋白龙头。巨子生物成立于2000年，是世界首个成功研发重组胶原蛋白护肤品并产业化的企业。公司先后经历技术孕育期、品牌初创期、产业化发展期，基于类人胶原蛋白核心成分，已在功效性护肤品、医疗器械、功能性食品及特殊医学用途配方食品方向推出105项SKU。2019-21年收入和经调净利润CAGR各27%和22%增长平稳，2021年毛利率87%、经调净利率55%，盈利能力遥遥领先。范教授夫妇携手创业，管理团队稳定专注。创始人高比例持股（59%），上市前资本争相抢筹（高瓴4.9%、CPE 4.2%等）。
　　行业：胶原蛋白前景可期，产业化空间向透明质酸看齐。胶原蛋白生物特性优，基因重组法制备产品因免疫原性低、水溶性好、变性温度高等优点，大大拓展了下游应用场景。两大空间：①专业皮肤护理：2017-21年市场规模增长至566亿元CAGR为30%，未来5年提速至33%；其中，重组胶原细分市场快速起量，规模增长至94亿元CAGR达67%，远高于其他活性成分。过往5年，医用敷料凭借更纯粹的核心成分、更安全的生产工艺、更强的功效口碑，在社媒传播下快速渗透，实现CAGR 40%；未来5年，功能性护肤长坡厚雪，在用户健康有效护肤需求的支撑下，我们预计CAGR可达39%，抓住红利期形成敷料类先发优势的头部品牌，有望向全品类拓展。②肌肤焕活（轻医美）：2017-21市场规模增长至424亿元CAGR为20%，未来5年仍将保持19%的水平。其中，受制于成本、安全性与有效性问题，市场仍以透明质酸类为主，胶原/重组胶原渗透仅9%/0.9%，预计随着重组胶原量产提效和产品研发推进，未来市场有望扩容。
　　底层能力：合成生物驱动，技术优势构筑护城河。制造基于生物活性成分的美丽健康产品是一个高度复杂的过程，公司①凭借对胶原蛋白的深入研究，实现重组胶原的成分设计，通过高密度发酵策略及高效分离纯化工艺（产品纯度高达99.9%），解决了重组胶原商业化的效率问题，在重组胶原制备领域积累深厚；②基于重组胶原的探索，沉淀出包含基因重组、细胞工厂构建、发酵、分离纯化等核心环节的合成生物学技术平台，以此持续开发多种重组胶原蛋白、稀有人参皂苷及其他活性成分，打开了原料端横向拓展的空间；③建立端到端制造平台，已实现从核心原料大规模制备到终端产品需求开发生产的产业链纵向完整闭环，并继续扩充产能（重组胶原目前10.88吨/年，募投项目212.5吨/年）行业领先；④首席科学官范代娣教授被称为“类人胶原蛋白之母”，担任西北大学化工学院院长，产学研医模式为公司的技术人才储备、临床学术积累提供持续动能和坚实保障。
　　产业化空间：广阔市场大有可为，能力矩阵磨砺以须。技术成果的产业转化与成分的科技创新对应的能力要求完全不同，公司立足研发技术的底层优势，持续打磨产品开发、渠道&营销、品牌建设的核心能力。①品牌&产品：按功能&场景搭建8大品牌矩阵，其中可复美以临床背书、类人胶原蛋白敷料先发占领用户心智，品牌基础优（天猫旗舰店复购率43%），从单一敷料类（天猫占比近70%）向精华等高阶类目拓展，21年新品胶原棒占比11%；可丽金经销起家，产品配合渠道从做多到做精，基于面膜、喷雾等基础品类（天猫占比超70%）不断探索赋能系列抗衰新品。②渠道：“医疗机构+大众消费者”双轨模式，医疗渠道为品牌资产基石，医院及OTC覆盖初具规模、空间仍广；线上直销为未来拓展重点，2021年可复美线上直销占比提升至62.4%。③营销：围绕“科技美学”展开由科学及知识驱动的营销活动，协助完成国内多项重要专家共识和治疗指南，打造专业安全的用户心智；加大线上营销，2021年线上营销投入占销售费用比重提升至88.5%，显著高于同业，发力社媒平台，主要社媒平台粉丝累计数与成熟品牌身位拉近，其中抖音粉丝量级占优。
　　风险提示：市场竞争加剧、经销商依赖度高、研发低于预期、行业监管趋严。