中信证券-药石科技-300725-2022年三季报点评：Q3业绩超预期，产能陆续落地奠定增长基石-221104

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　　公司是基于独有的创新型药物分子砌块库驱动的新药发现平台，2022年三季报业绩符合预期，单季度收入/扣非净利润创历史新高。我们认为，公司早期项目数量不断增加并向商业化推进，大规模生产项目或已进入放量期，随着502车间和503车间今年下半年和明年陆续如预期投入使用，有望奠定公司业绩高速增长基础；此外公司依托在化学小分子领域多年积累的技术优势与独特资源，延伸服务链条，布局新兴业务领域，在寡核苷酸、PROTAC（蛋白降解靶向嵌合体）、ADC（抗体偶联药物）等领域为客户提供解决方案，有望逐渐带来新的业绩增量。综上，我们给予公司2022年57倍PE，对应目标价102元，维持“增持”评级。
　　▍公司业绩实现快速增长，单季度收入/扣非再创历史新高。公司2022年前三季度收入11.85亿元，同比增长31.21%；归母净利润2.50亿元，同比减少43.57%；扣非归母净利润2.43亿元，同比增长20.95%；其中归母增速慢于收入，主要系公司购买浙江晖石股权产生利得436万元（去年同期2.34亿元），此外，报告期内公司公允价值变动损失2074万元（去年同期收益144万元），信用减值损失688万元（去年同期信用减值转回143万元），若剔除上述因素，预计利润增速更快。分季度来看，公司单Q3季度实现营业收入4.50亿元，同比增长59.83%；归母净利润0.97亿元，同比增长57.87%；扣非归母净利润0.92亿元，同比增长64.72%，扣非业绩实现快速增长。
　　▍分子砌块/CDMO双轮驱动，期间费用率持续优化。报告期内，公司持续完善、强化以客户为中心的策略和能力建设，不断拓展客户及项目管线，发挥前端项目引进和后端客户服务的协同力，项目引进、沟通、交付流程进一步完善，营业收入和盈利能力继续保持稳定增长的态势。分业务来看，公司前三季度分子砌块营业收入2.69亿元，同比增长44.19%；CDMO营业收入9.09亿元，同比增长28.09%；按收入来源，国内营业收入3.72亿元，同比增长43.06%；国外收入8.12亿元，同比增长26.41%。公司2022年前三季度毛利率47.30%，相比去年同期降低2.03pcts，主要系1）公司加大研发平台和生产能力建设，在产能、人员及研发投入上的快速扩张增加了公司当期成本费用，扣非净利率20.50%，同比下降1.74pcts——公司前三季度公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别相比去年同期变化-0.10/+1.36/+1.21/-3.46pcts（累计减少0.99pct）。单Q3季度公司毛利率46.57%，相比去年同期降低2.08pcts（我们判断单季度毛利率主要是受到收入结构影响所致——我们判断公司单Q3分子砌块收入约1.0亿元，同比增长34.56%，CDMO收入3.5亿元，同比增长72.74%），扣非净利率20.39%，同比提高0.61pcts——公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别相比去年同期变化+0.01/+0.91/+0.08/-3.57pcts（累计减少2.57pcts）。
　　▍公司产能陆续陆地，奠定公司业绩持续增长基础。2022年3月，公司浙江晖石生产基地501多功能GMP车间正式启用（新增反应釜体积165m3），8月27日，浙江晖石生产基地502连续化生产GMP车间正式启用（新增反应釜体积93.3m3），并且502车间特别装配了微通道及管式连续合成设备，将有效提升药石科技规模化连续生产能力。此外，浙江晖石生产基地503车间有望于2023年上半年启用（新增反应釜总体积为190m3），505和506两个车间正在规划中——报告期内公司固定资产达到9.85亿元，同比增长73.63%；应收账款达到3.28亿元，同比增长139.74%；存货达到6.54亿元，同比增长66.10%，多项财务指标保持良好上升趋势，也进一步侧面验证了业务需求的高景气。
　　▍风险因素：全球生物医药投融资不及预期；公司临床后期/商业化项目放量不及预期；公司毛利率持续下降风险；公司产能投放不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司是基于独有的创新型药物分子砌块库驱动的新药发现平台，2022年三季报业绩符合预期，单季度收入/扣非净利润创历史新高。
　　我们认为，公司早期项目数量不断增加并向商业化推进，大规模生产项目或已进入放量期，随着502车间和503车间今年下半年和明年将如预期陆续投入使用，有望奠定公司业绩高速增长基础；此外公司依托在化学小分子领域多年积累的技术优势与独特资源，延伸服务链条，布局新兴业务领域，在寡核苷酸、PROTAC（蛋白降解靶向嵌合体）、ADC（抗体偶联药物）等领域为客户提供解决方案，有望逐渐带来新的业绩增量。综上，我们维持公司2022-2024年EPS预测分别为1.78/2.55/3.50元，现价对应PE分别为46X/32X/24X，参考可比公司（皓元医药、康龙化成、阿拉丁等）2022年平均46倍PE估值（Wind一致预期），考虑到公司的新药发现平台是基于独有的创新型药物分子砌块库驱动，以及随着产能利用率和人效的逐渐提升，未来2年利润增速有望提升，我们给予公司2022年57倍PE，对应目标价102元，维持“增持”评级。