兴业证券-韵达股份-002120-2022年三季报点评：行业降速影响修复进度、修复方向确立静待管理改善-221103

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　　事件：公司发布2022年三季度业绩报告。2022年前三季度公司实现营业收入352.12亿元，同比+23.11%，归母净利润7.65亿元，同比-2.05%，扣非归母净利润6.97亿元，同比-1.22%。其中第三季度实现营业收入123.86亿元，同比+19.18%；完成业务量45.7亿件，同比-2.8%；份额15.9%，环比+0.2pct，同比-1.3pct。分季度看：归母净利润Q1-Q3分别为3.47、1.99、2.19亿元；单票净利21Q3、21Q4、22Q1、22Q2、22Q3分别为0.042、0.128、0.081、0.047、0.048元。
　　公司Q3营收123.86亿元，同比+19.18%；业务量45.7亿件，增速-2.8%；份额15.9%，环比+0.2pct，同比-1.3pct。公司Q3单票快递业务净利为0.048元，其中单票非经损益为0.012元、单票扣非净利为0.036元。单票扣非净利中，剔除其他收益（分析主要与增值税优惠相关）0.022元，单票扣非扣其他收益净利为0.014元。环比看，剔除2、3季度的非经损益、其他收益科目，公司Q3环比Q2单票利润改善3.3分钱。
　　Q3经营性现金流改善较为明显，前三季度资本开支22.86亿元阶段性见顶、同比下降58.37%、有助于缓解后期成本费用端压力。3季度末公司资产负债率为56.28%，同比增长1.43pct，股权融资尚未推进。公司Q3环比Q2单票经营性利润有接近3.3分钱改善（单票净利剔除非经损益和其他损益科目变化），公司从阵痛转向修复的方向确立，修复进度略低于此前预期。低于预期原因分析包括：1）外部环境：二季度疫情影响惯性延续至三季度、三季度为淡季且行业业务量增长降速，行业增量有限，提升量价修复难度。2）揽件端修复需要时间：2季度为减少件量分流损失和促进件量回流，公司在局部区域部分渠道有针对性的进行了价格调整，揽件端的渠道结构、定价结构需要通过一定时间来梳理。3）成本费用端修复需要时间：单票固定成本与运输成本的下降，需要业务量更好复苏提升产能利用率；单票期间费用，与公司新业务调整和资产负债率改善有关，需要时间。
　　盈利预测：考虑到Q3行业淡季加降速影响修复进度、内部管理改善需要时间，我们小幅调整盈利预测，主要是将1）单票利润基数从0.12元调整至0.1元（22Q4、2023年）；2）单票成本费用修复幅度0.035元不变（22Q4、2023年）。据此测算，归母净利2022年、2023年、2024年预计分别为14.79、26.61、31.22亿元，同比分别增长0.2%、79.9%、17.3%，对应EPS分别为0.51、0.92、1.08元，对应11月2日收盘价PE分别为23.9、13.3、11.3倍。
　　投资建议：1）公司此前因更加扩张型的产能倾向和经营导向，导致高成本高费用，Q2叠加局部疫情冲击，经营遭遇阵痛，Q3疫情恢复后，公司经营从阵痛转为修复。2）公司Q3环比Q2单票扣非扣其他收益净利环比改善0.033元，因外部环境淡季加降速，内部揽件端和成本改善需要过程，Q3业绩改善略低于预期；3）当前时点我们认为公司经营从阵痛转为修复的方向确立。①随着旺季到来，公司经营修复进度有望加快；②公司成本费用端修复较为清晰；③公司揽件端修复需要过程：从Q3疫情后网络恢复-Q4旺季季节性修复-明年渠道梳理和网格仓建设进度推进，需要数个季度逐步落地，建议保持耐心。4）公司2022年、2023年、2024年归母净利预计分别为14.79、26.61、31.22亿元，同比分别增长0.2%、79.9%、17.3%，对应EPS分别为0.51、0.92、1.08元，对应11月2日收盘价PE分别为23.9、13.3、11.3倍，近期股价调整后PB估值为2.1倍、接近近年低位、基本反应了投资者对业绩修复的谨慎预期。总体而言在外部环境平稳情况下，揽件端量价修复与成本费用端修复弹性均取决于公司自身改善进度，揽件端取决于管理团队的经营智慧，成本费用端取决于公司干线底盘。考虑到公司创始人持股比例较高、在过往发展历程中展现出对行业和公司的调整应对能力、公司对渠道控制力较强、公司干线投资领先，网络底盘仍然稳固，公司后续改善空间可期。维持“审慎增持”评级。风险提示：疫情对运营情况影响、行业件量增长放缓提升公司修复难度、行业份额竞争加剧、公司管理改善进度不及预期等