中信证券-和林微纳-688661-2022年三季报点评：下游需求疲弱叠加费用增加，Q3业绩承压-221103

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　　公司是MEMS精微电子零部件和半导体测试探针领域的国内龙头企业，积极把握行业发展机遇，持续导入全球优质客户，长期来看，发展潜力巨大。但受下游市场需求减弱叠加研发费用增加影响，公司2022Q1-Q3业绩显著承压，我们调整公司2022-2024年EPS预测至0.71/1.39/1.94元（原预测值1.41/2.01/2.87元），将目标价从98元调整至78元，维持“买入”评级。
　　▍下游市场需求减弱叠加研发费用增加，导致公司业绩承压。2022Q1-Q3公司实现营收2.31亿元，同比减少18.02%；实现归母净利润4462.5万元，同比减少46.46%；前三季度公司毛利率为41.5%（同比-2.15pct），净利率为19.3%（同比-8.64pct）。其中Q3实现营收0.63亿元，同比减少37.88%，实现归母净利润0.08亿元，同比减少71.83%，毛利率为38.2%（环比-5.33pcts），净利率为13.1%（环比-8.77pcts）。2022Q1-Q3公司业绩低于预期，主要系以下三个原因：受全球市场需求减弱、部分下游客户库存压力较大及行业周期等因素影响，MEMS相关精微零组件及半导体芯片测试探针阶段性收入减少；公司加大研发投入，重点布局AR/VR领域核心精微组件、超高频探针测试组件、基板级测试探针及部分微型医用耗材等项目，2022Q1-Q3研发费用为3783.6万元，较上年同期增长103.15%；毛利率下滑主要系营收体量下降导致平均成本上升。
　　▍公司短期业绩承压，长期发展潜力巨大。短期来看，受下游市场需求减弱影响，部分重要客户库存压力大，导致公司相关订单减少，收入下滑。中期来看，由于公司绑定苹果和英伟达等全球龙头客户，随着未来消费电子需求回暖，预计公司将首先受益。同时公司积极开拓海外市场，获得数家芯片设计厂商半导体测试探针的验证计划，并已取得数家芯片设计厂商的部分订单。目前探针卡市场国产化率仅为10%，基座市场国产化率为20%，公司目前探针全球市占率不到2%，长期来看公司将持续受益于半导体国产替代进程。
　　▍MEMS晶圆级探针卡市场空间广阔，定增募投项目提供成长新引擎。根据VLSI的数据，2020年全球探针卡市场规模超过20亿美元，基板级测试探针市场规模达到5亿美元，市场空间广阔。公司目前已开展对MEMS工艺晶圆测试探针和基板级测试探针的相关研究，形成相关技术储备，同时定增募集资金已经落地，未来将继续加大投入。根据公司预测，预计2025年MEMS工艺晶圆测试探针项目将达产50%，带来营业收入2.86亿元，净利润0.45亿元，毛利率为41.02%，2028年完全达产后将带来营业收入5.16亿元，净利润0.98亿元，毛利率为38.60%；预计2025年基板级测试探针项目将达产50%，带来营业收入0.64亿元，净利润0.15亿元，毛利率为45.79%，2028年完全达产后将带来营业收入1.15亿元，净利润0.44亿元，毛利率为44.52%。定增募投项目若顺利投产，将为公司提供成长新引擎。
　　▍风险因素：技术更新及产品升级的风险；客户集中度较高风险；新产品开拓不及预期风险；贸易争端风险；人才流失风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司是MEMS精微电子零部件和半导体测试探针领域的国内龙头企业，立足精密制造行业长达10余年，良品率、制造精度和产能规模等指标均位于国内前列。公司积极把握行业发展机遇，持续导入全球优质客户，扩充产能，长期来看，发展潜力巨大。但考虑到短期内受下游市场需求减弱，以及公司持续投入新产品研发导致费用增加影响，公司2022Q1-Q3业绩显著承压，我们调整2022-2024年EPS预测至0.71/1.39/1.94元（原预测值1.41/2.01/2.87元），参考当前可比公司平均估值水平（长川科技、敏芯股份2023年Wind一致预期为46倍PE），同时考虑公司历史平均PE为68倍，给予公司2023年56倍PE，将目标价从98元调整至78元，维持“买入”评级。