长江证券-恒顺醋业-600305-2022年三季报点评：新品起势拉动收入增长，盈利能力边际改善-221103

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　　事件描述
　　恒顺醋业2022年前三季度实现营业总收入16.82亿元（+23.71%），归母净利润1.54亿元（+14.7%），扣非净利润1.4亿元（+23.61%）；单Q3看，公司实现营业总收入4.98亿元（+53.77%），归母净利润2653.42万元（+268.18%），扣非净利润2300.09万元。
　　事件评论
　　核心品项修复性增长，复调等新品项拉动收入加速。分产品看前三季度营收：食醋10.12亿元（+15.23%），单Q3（+82.6%）；料酒2.93亿元（+28.61%），单Q3（+52.77%）；酱1.86亿元（+46.4%），单Q3（+35.6%）；其中酱类包括了公司的复调新品，因而增长相对较快（食醋、料酒的高速主要系同期的基数较低）。分渠道类型看前三季度营收：线上1.77亿元（+26.42%），占比达11%，单Q3（+38.76%）；线下14.05亿元（+19.31%），单Q3（+55.81%）。分区域看前三季度营收：华东8.11亿元（+23.89%），单Q3（+81.04%）；华南2.65亿元（+21.57%），单Q3（+50.12%）；华中2.64亿元（+9.11%），单Q3（+11.97%）；西部1.41亿元（+24.06%），单Q3（+70.59%）；华北1.01亿元（+12.94%），单Q3（+9.53%）；主要区域在Q3均实现了环比加速，且大多超越了同期20Q3的最高历史销售额。
　　调结构、去库存致毛利率承压，费用端同比改善显著。公司2022年前三季度归母净利率下滑0.72pct至9.18%，其中毛利率-4.2pct至35.01%，期间费用率-3.92pct至23.53%：销售（-1.27pct）、管理（-1.54pct）、研发（-0.87pct）、财务（-0.24pct）；单Q3看，归母净利率提升2.89pct至5.32%，其中毛利率-8.61pct至33.91%，期间费用率-12.86pct至26.66%：销售（-6.15pct）、管理（-2.99pct）、研发（-2.96pct）、财务（-0.75pct）。毛利率的下降主要系公司对长尾品项加速调结构、去库存，影响了短期的销售价格，费用端公司仍然维持较高的投放力度，但去年同期因收入完成较低致费用率大增，因而单Q3归母净利率有所回升。
　　体系焕新重构，积极拥抱市场竞争。公司的体制、机制改革持续推进、关键人事的调整频出，着力打造“中国醋王”定位，强化头部品牌的消费者心智定位。公司围绕三大核心品类的产能建设及渠道网络不断完善，积极拥抱市场竞争。预计公司2022/2023年EPS分别为0.17/0.29元，对应PE分别为64/38倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、需求恢复不达预期，产品延伸不及预期；
　　2、行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨等。