中信证券-紫光国微-002049-2022年三季报点评：Q3归母净利8.4亿，研发费用达单季高点-221103

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　　公司22Q3实现营收20.31亿元，同比+35.68%；实现归母净利8.43亿元，同比+44.87%。受集成电路业务规模持续扩大影响，公司存货、合同负债均达到历史高点，研发费用达单季度历史最高水平。目前公司在高自主可控市场市占率领先，报告期内公司特种FPGA、特种模拟芯片顺利推进，同时车规级芯片实现批量应用，参考可比公司估值水平并考虑到公司行业地位以及未来发展前景，给予公司2023年41倍PE，对应目标价200元，维持公司“买入”评级。
　　▍Q3归母净利同增44.87%，规模效应凸显盈利能力提升。2022Q1~Q3公司实现收入49.36亿元，同比+30.26%，实现归母净利20.41亿元，同比+40.03%，实现扣非归母净利19.55亿元，同比+43.89%。其中22Q3实现收入20.31亿元，同比+35.68%，实现归母净利8.43亿元，同比+44.87%，实现扣非归母净利8.01亿元，同比+43.89%。或由于公司集成电路业务规模扩大，规模效应凸显，22Q3毛利率同比上升1.44pcts至65.68%；本期中费用化项目比例增加，22Q3研发费用3.74亿元，同比+119.17%，为历史单季度最高水平，受此影响Q3期间费用率增长3.47pcts至23.82%；22Q3销售净利率41.13%，较21Q3小幅增长1pct。
　　▍积极备货使得存货达历史高点，回款增加收益质量提升。或由于下游需求旺盛，报告期末公司合同负债5.80亿元，较期初增长23.13%，较Q2增加40.78%，达到历史高点；由于公司集成电路业务规模增长库存量增大，以及为保证供应链安全进行的战略备货增加，报告期末公司存货20.81亿元，较期初增长70.13%，较Q2增加25.52%，同样达到历史高点，公司产品需求旺盛，公司积极备货备产，未来业绩有望保持高速释放。报告期内经营性净现金流11.44亿元，同比增长237.34%，系公司集成电路业务规模大幅增长、利润增加以及销售回款增加等导致，回款大幅增加收益质量显著提升。
　　▍新一代1X纳米特种FPGA顺利推进，电源、ADC等模拟芯片取得突破。报告期内，公司特种集成电路下游需求旺盛，各类产品研发及推广进展顺利。公司成功推出2x纳米低功耗FPGA产品，新一代1x纳米高性能FPGA产品稳步推进中；以特种SoPC平台产品为代表的的系统级芯片已实现全面推广应用，客户认可度高，成为公司营收重要驱动点；公司推出单片电源、电源模组电源周边配套等系列化产品，为下游客户提供一站式二次电源解决方案，在模拟产品领域的市场份额迅速提升；公司上半年推出的高速射频ADC、新型隔离芯片等产品已初步通过主要客户认可，未来有望贡献一定业绩增量。预计未来公司特种集成电路业务有望持续保持高速增长，为长期业绩增长提供有力支撑。
　　▍联营子公司带来投资收益增加，拓展车规级芯片业务发展前景可期。公司对联营企业按权益法核算的投资收益增加，报告期内投资收益1.15亿元，同比+37.08%，长期股权投资4.68亿元，较期初增长35.16%。公司募投项目进展顺利，1. “新型高端安全系列芯片研发及产业化项目”聚焦芯片算法性能，拓展至5G多应用、5G车联网、服务器和云计算等领域，截至2022年中报累计投入达21.13%，我们预计达到预订可使用状态时可新增营收14.71亿元/年；2. “车载控制器芯片研发及产业化项目”专注车载高端控制器芯片研发，推进车载芯片的关键技术研发和产业化落地，形成批量交付能力，截至2022年中报累计投入达29.19%，我们预计达到预订可使用状态时可新增营收11.02亿元/年.上半年公司车规级安全芯片在数字车钥匙、车载eSIM等多种方案中实现批量应用。随着募投项目陆续落地投产，公司在高端安全芯片的市占率有望进一步提高，横向拓宽车规级芯片完善市场布局，核心竞争力有望进一步增强。
　　▍风险因素：行业景气度下行；半导体产业政策推动效果不及预期；5G和云计算建设进度不及预期；美国技术封锁升级；公司技术研发进展不及预期；公司与新股东磨合不及预期等。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到安全体系信息化建设下市场规模的扩大和自主可控趋势下公司作为特种集成电路龙头竞争优势的增强，以及公司募投项目逐步落地、车规芯片持续取得突破，我们维持公司2022/23/24年净利润预测30/42/57亿元，对应EPS预测分别为3.49/4.95/6.71元，现价对应PE分别为46/32/24倍。参考可比公司臻镭科技、复旦微电、铖昌科技2023年Wind一致预期PE 80/51/57倍，给予公司2023年41倍PE，对应合理目标市值为1700亿元，折合目标价200元，维持“买入”评级。