长江证券-泰和新材-002254-Q3氨纶业务承压，芳纶及锂电隔膜涂覆支撑长期成长-221103

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　　事件描述
　　公司发布2022年三季报，前三季度实现收入28.0亿元（同比-14.6%），实现归属净利润3.0亿元（同比-58.3%），实现归属扣非净利润2.7亿元（同比-61.9%）。其中Q3单季度实现收入8.5亿元（同比-26.4%，环比-5.1%），实现归属净利润0.1亿元（同比-95.4%，环比-90.8%），实现归属扣非净利润0.1亿元（同比-97.3%，环比-94.0%）。
　　事件评论
　　业绩与毛利率下降，期间费用率小幅增加。公司前三季度业绩同比下降，主要源于氨纶原材料价格大幅上涨，氨纶业务毛利率下降所致。公司前三季度毛利率为22.2%（同比15.6pct），其中Q3毛利率为15.2%（同比-25.5pct，环比-10.8pct）。公司前三季度期间费用率为8.0%（同比+0.6pct），其中销售、管理、财务及研发费用率分别同比变化+0.5、+1.2、-1.9及+0.9 pct，其中财务费用率的减少主要由于财政贴息、汇兑收益增加所致。
　　氨纶库存开始下降，价差已跌至底部，有望触底反弹。受新增产能放量冲击市场以及下游织造需求不振影响，Q3氨纶价格下降较快，尽管库存开始下降，但原材料纯MDI价格下跌不明显，Q3氨纶价差环比小幅下降，景气度仍较低。根据中纤网数据，氨纶行业库存从Q2末的47.2天下降至Q3末的35.0天，Q3氨纶40D的平均价格为3.4万元/吨（同比-56.7%，环比-28.4%），平均价差为1.2万元/吨（同比-70.3%，环比-5.2%）。
　　芳纶收入增长快速，锂电隔膜涂覆创造全新需求。前三季度公司芳纶业务收入大幅增长，主要原因为对位芳纶和间位芳纶新产能的投放以及原材料价格上涨带来产销量的增加。值得一提的是，H1公司芳纶收入达到总收入占比51.7%，首次超过氨纶对于公司收入的贡献程度。此外，公司根据市场需求适时启动了锂电隔膜芳纶涂覆的调研和实验工作。根据调研和实验结果，芳纶涂覆隔膜具有耐温性高，浸润性好，结合力强、离子电导率高等性能，能够有效提升电池的循环性能和安全性能，公司主导或参与高性能芳纶隔膜的研制与生产，可以显著降低行业成本、提升电池隔膜制备技术水平。目前公司锂电池芳纶涂覆制膜中试生产项目已经启动，预计项目有望于2023年上半年实现规模生产。
　　氨纶固定成本有望下降，芳纶产能增长较快。由于疫情反复，且行业新增产能大多在22年开始投放，氨纶市场景气态势较21年有所下降。上半年公司烟台老厂区搬迁，部分装置永久性关停，宁夏基地3.0万吨产能及烟台1.5万吨置换新产能仍在建设过程中，导致前三季度氨纶业务收入产生一定下滑。目前公司在建氨纶年产能4.5万吨，并有望于2023年后创造增量收入。尽管2022年氨纶景气度有所下降，但扩产后公司氨纶固定成本有望下降，经营规模提升。此外，公司持续加大芳纶投放，目前拥有约1.2万吨芳纶有效产能，在建产能3.3万吨，部分产能预计Q4后持续释放，有望进一步稳固芳纶龙头地位。
　　维持“买入”评级。公司为氨纶、芳纶双龙头企业，氨纶行业成本优势开始显现，芳纶进口替代空间巨大。预计公司22-24年归属净利润分别为4.4、9.9及13.6亿元。
　　风险提示
　　1、氨纶价格大幅下降；
　　2、芳纶进口替代进度低于预期。