浙商证券-水羊股份-300740-三季报点评：布局迈向头部美妆集团，短期调整不改长期趋势-221103

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　　疫情影响供应链，自有品牌密集升级短期影响业绩：
　　前三季度收入33.43亿，YoY+0.91%，扣非净利1.10亿，YoY-18.38%；22Q3收入11.41亿，YoY -4.38%，毛利率55.61%，同比下降2pct，环比持平，扣非净利3663万，YoY-34.25%，扣非净利率3.21%，同比下降1.46pct。业绩下滑系：
　　1）疫情影响国内外供应链&物流，2）自有品牌集中升级焕新，销售费用投入相对刚性，Q3销售费用率相对稳定、研发费用同比增加投入1154万。
　　公司始终定位“全球前十的美妆企业”，进行持续的研发投入，以及通过孵化与收购并行方式升级自有品牌矩阵：
　　研发方面，坚持研发与数字双科技赋能战略，22年8月水羊制造基地投产，共有50条生产线，年产值约40亿元，并围绕各品类成立研发中心将品类做深做透。
　　前三季度研发费用投入7208万。
　　品牌矩阵方面，今年公司收购海外高端小众品牌伊菲丹和PierAuge中国业务，同时密集升级自有品牌，御泥坊“春江花月夜”品牌产品体系全新亮相，匹配御泥坊“多元新唐风”视觉体系，推出品牌全新形象。BIGDROP大水滴2022上半年聚焦3点祛痘精华打造大单品，天猫、抖音、快手等多渠道获得祛痘精华销量top1,全网销售超百万瓶，品牌GMV破亿；小迷糊品牌全面焕新，品牌升级定位年轻肌科学护理专家，倡导科学护肤不过度。
　　公司代理业务稳健，代理能积累经验&补齐品牌矩阵品类及定位布局：
　　海外化妆品集团不乏销售代理背景出身，通过培育+并购方式建立起品牌矩阵。
　　公司通过代理近距离学习龙头，并利于收购整合：1）对外输出品牌运营经验形成规模效应、增厚利润；2）代理海外龙头强生，近距离学习头部品牌的品牌定位、产品研发等经验；3）代理海外高端小众品牌，既是对品类的补全，也得以提前磨合、利于低价优先收购，例如公司以10XPE估值低价收购伊菲丹。
　　盈利预测及估值
　　公司自有品牌持续升级，新锐品牌矩阵持续建立，代理品牌进入业务良性轨道，且在持续新接品牌，业绩多轮驱动。由于今年疫情影响对业务影响超出预期，加上自有品牌密集升级进度低于预期，下调盈利预期，预计22/23/24年归母净利达2.26/3.63/4.98亿，同增-4.58%/60.90%/37.28%，对应PE 20.43/12.70/9.25 X，维持买入评级。
　　风险提示竞争加剧；新品牌拓展不及预期；代理品牌解约风险。