申万宏源-食品饮料行业白酒2022年三季报总结：高端酒稳健增长，次高端弹性恢复分化显著-221102

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　　本期投资提示：
　　投资分析意见：从三季报来看，行业整体仍然表现亮眼，但分化加剧，头部品牌仍然维持稳健增长或恢复高增，二三线品牌有所承压。从当前渠道表现来看，四季度渠道以消化库存为主，由于22年受疫情影响，当前渠道库存高于去年同期，价格略有回落，渠道短期仍然承压，展望23年春节，由于22Q1高基数，预计23Q1高增或有一定压力。但中长期看，消费场景与消费信心会逐步恢复，龙头企业抗风险能力强，中长期成长的韧性和空间仍大，行业边际改善的趋势明确，近期板块估值明显回落，头部企业的配置性价比逐步显现。重点推荐：贵州茅台、洋河股份、山西汾酒、泸州老窖、古井贡酒，关注五粮液、迎驾贡酒。
　　重要信息回顾：
　　基本面分析：高端酒维持稳健增长，次高端弹性恢复分化显著。
　　1、白酒行业2022年前三季度实现营业收入2542.23亿元，同比增长18.15%，归母净利润1000.09亿元，同比增长21.68%。从营业收入增速看，次高端>中端>高端，从归母净利润增速看，次高端>中端>高端。整体来看，22年前三季度高端酒增长最为稳健，次高端凸显弹性，在疫情影响之下，龙头体现出更强的抗风险能力，强者恒强趋势显著。
　　2、22Q3白酒行业实现营业收入789.82亿元，同比增长16.91%，净利润299.97亿元，同比增长21.13%。从营收增速看，次高端＞高端>中端，从净利润增速看，次高端＞高端>中端。22Q3高端酒收入增速基本维持平稳，五粮液收入与利润均有所加速，老窖增速最快。次高端经过二季度的调整，22Q3普遍加速增长，且板块利润增速明显快于收入增速，其中汾酒与舍得增长最为亮眼。
　　3、22年前三季度白酒行业净利率40.56%，同比提升0.82个百分点，净利率提升主因毛利率提升以及费用率下降，从净利率提升幅度看，次高端＞高端＞中端。高端酒扣非净利率普遍提升，泸州老窖净利率提升幅度最大。次高端扣非净利率提升幅度最大的是山西汾酒与洋河股份。22年前三季度多数酒企税率提升，其中，贵州茅台税率提升幅度最大。
　　4、22Q3白酒行业净利率39.09%，同比提升1个百分点，主因费用率下降。从净利率提升幅度看，次高端＞高端＞中端。
　　5、22Q3末白酒行业预收账款444.49亿元，环比22Q2末增加41.72亿元，去年同期环比增加20.51亿元。预收款的环比变动来看，高端酒表现最优，茅台、五粮液22Q3预收款环比均增加，而21Q3预收款环比均下降。次高端预收款仅洋河、水井坊、今世缘环比增加，其余均环比下降，而21Q3除酒鬼酒其余次高端预收款均环比增加，从预收款环比变动之差来看，酒鬼酒与今世缘为正。中端酒中，古井贡与老白干预收款环比变动之差为负，其余均为正。
　　6、22年前三季度白酒行业经营性现金流净额670.69亿元，同比减少6.09%，销售商品、提供劳务收到的现金2572.24亿元，同比增长11.34%。22Q3白酒行业经营性现金流净额399.41亿元，同比增长12.71%，销售商品、提供劳务收到的现金902.2亿，同比增长12.7%。
　　估值分析：截至2022年11月1日，白酒板块绝对PE水平为27.9x，低于2011年至今的均值水平28.4x。白酒板块相对PE水平（相对上证综指）为2.4x，高于2011年至今的均值水平2.1x。10月以来板块估值持续回落，主因市场对疫情政策以及经济恢复速度的担忧。我们认为，随着板块估值的持续回落，当前估值已经在合理区间，中长期看，头部品牌仍有望实现稳健业绩增长，配置价值已经显现。
　　风险提示：经济下行影响白酒整体需求；食品安全问题。