东吴证券-太阳纸业-002078-2022Q3业绩点评：提价后盈利有望修复，南宁项目深化林浆纸一体化战略-221031

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　　业绩基本符合市场预期。公司22Q1-3实现营业收入296.4亿元，同比+24.99%；实现归母净利润22.68亿元，同比-18.07%。分季度看，22Q1/Q2/Q3分别实现营业收入96.67/101.88/97.85亿元，同比分别+26.48%/+24.7%/+23.84%；实现归母净利润6.75/9.84/6.09亿元，同比分别-39.08%/-12.38%/+13.37%。环比来看，22Q3收入/归母净利润环比分别-4%/-38.1%。
　　 Q3原材料压力下盈利能力承压，提价落地盈利能力有望逐步修复。22Q3公司毛利率14.5%，同比+0.08pp，环比-4.38pp。22Q3期间费用率同比+0.27pp至5.42%；其中，销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.04pp/-0.21pp/+0.72pp/+0.53pp。22Q3销售净利率同比-0.58pp至6.24%，环比3.43pp。22Q3成品纸需求承压顺价能力偏弱，而原材料木浆成本压力进一步增大导致盈利能力进一步承压。溶解浆价格维持高位，盈利能力较好，但需求有所回落，判断溶解浆利润贡献低于22Q2。后续来看，8月以来文化纸发布多轮提价函，截至10月28日，双胶纸/双铜纸价格分别为6675/5690元/吨；较Q3平均价6253/5490元/吨分别上涨422/200元/吨。原材料方面，22Q3木浆价格高位稳定，我们判断22Q4成本端压力环比持平；2023年随着Arauco 156万吨、UPM 210万吨阔叶浆产能投放，浆价中枢有望下行。综上所述，我们认为22Q4盈利能力有望小幅改善，23H1成本端拐点或现，盈利能力有望持续修复。
　　林浆纸一体化战略持续深化，南宁基地为后续增长提供支撑。公司规划/建设中项目主要包括：1）广西北海15万吨生活用纸项目：现已投产2台纸机，一期4台纸机将于22年内全部投产。2）兖州23号纸机搬迁项目：22年底前有望完成安装，完成后北海园区产能将增加85万吨，更好发挥北海木浆产能优势。3）南宁项目：公司2022年2月公司公告与广西南宁市人民政府签订战略合作框架协议，拟投资建设年产525万吨林浆纸一体化及配套产业园项目。10月28日，公司董事会审议通过南宁一期项目，包括220万吨高档包装纸产线、50万吨本色化学浆产线、15万吨漂白化学浆产线（技改）及相应配套项目，为后续增长提供充足支撑。4）老挝本色浆项目：公司预计老挝年产15万吨本色化机浆项目将于23Q1投产，为老挝箱板纸产能提供更多样化的原料来源。
　　盈利预测与投资评级：考虑原材料成本压力下调盈利预测，我们预计2022-2024年归母净利润30.7、34.5、38.8亿元（原预测为34.1、37.5、41亿元），对应PE10.2、9.1、8.1X，林浆纸一体化战略奠定中长期竞争优势，维持“买入”评级。
　　风险提示：成品纸需求承压，原材料价格上涨，产能投放不及公司预期。