申港证券-春节前债市投资策略：待到山花烂漫时-221102

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　　在基本面趋缓、资金面保持宽松、供给压力偏弱、汇率贬值压力暂缓的背景下，若配合央行重启总量宽松政策，十年期国债有望下行至2.5%。市场在步入11月后面临的宏观背景是基本面的环比趋弱，以及资金面的年末宽松周期，同时在债券供给压力不大，海外货币政策掣肘消退等多重利多驱动共振下，会开启一轮持续至明年春节前的下行交易周期。若春节前央行重启总量货币政策，十年期国债或下行至2.5%附近。
　　在择券上，我们建议优先选择中长久期的券种，比如十年期债券。考虑到期限利差偏陡峭的情况下，一旦后续央行对于流动性继续维持呵护的趋势，十年期国债将迎来基于期限利差修复的下行机会。
　　债券市场的“年末行情”应该积极参与，主要是源自基本面的转弱定价与机构的“抢跑配置”。和股票市场“春季躁动”行情相似的是债券市场的“年末躁动”。年末行情的触发因素我们认为有以下两点：最重要的是基本面的定价逻辑。其次是机构行为，诸如年末发行的摊余型债基，部分银行和保险机构基于第二年的考核目标而进行提前的“抢跑配置”。
　　我们以预期差的回顾视角复盘债券市场的近期走势，有以下几点交易经验。
　　从基本面的环比定价角度出发，能帮助我们更深入的理解央行宽松政策的意图。投资者实则很难预判央行的操作，今年年初以来的降息和降准都未出现在市场的主流预期内，但是债市行情的演绎节奏其实和基本面的环比复苏节奏是吻合的，而货币政策也是基本面的映射，把握经济周期的波动才能更好的应对央行货币政策的变化。
　　从大类资产定价的角度出发，能帮助我们修正对于行情的错误判断。特别是针对九月的行情，与国内需求更为相关的黑色系商品整个九月均在底部企稳反弹，钢材的产量、表需等数据均在指示经济的季节性企稳，月末的票据利率上行也暗含九月的信贷不差，银行月末没有冲票的动力，观察到这些变量可以使投资者对于九月的行情保持一分谨慎。
　　主要矛盾的演变是利率定价运行的底层逻辑，投资者通过对于主要矛盾运行的连续性、单一性、周期性的特点的理解，可以更深入的理解债券市场价格变化的主因。
　　流动性是影响金融资产最重要的变量之一，主要分为狭义流动性、广义流动性和剩余流动性。
　　理解狭义流动性的核心是超额存款准备金和质押式加权利率，狭义流动性的分层是流动性的传导机制、监管政策和信用风险事件爆发等因素造成的。
　　理解广义流动性的核心是理解金融周期与地产周期。当前面临的金融扩张周期并非地产周期驱动，更依赖于稳增长政策对于信贷投放的支持。广义流动性暗含的金融周期在过去具有利率周期的领先意义。
　　剩余流动性的充裕程度是金融市场资产的价格表现的重要影响因素，通常会用诸如M1同比-PPI同比、M2同比-社融余额同比等指标来跟踪。M2与社融的同比变化反映的是今年市场资产荒的逻辑。非标与同业投资是影响剩余流动性变化的主因。
　　风险提示：政策风险