西部证券-恒瑞医药-600276-首次覆盖：拐点将至，创新引领，布局海外，转型再出发-221103

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　　由仿转创，多领域发力。仿制药集采影响逐步出清，已上市创新药11个，预计2023年创新药收入占比超过50%，涵盖肿瘤、麻醉镇痛、自身免疫、内分泌、眼科等多个领域，基于自建研发平台，药物类型包括小分子、单抗、双（多）抗、融合蛋白、ADC、RNA药物等多个类型，聚焦临床未满足需求，管线未来峰值高。其中吡咯替尼、瑞维鲁胺销售峰值均有望突破30亿元。
　　在研管线充实，未来增长空间大。目前公司近上市创新药18个，深耕传统领域的同时，拓展自免、眼科等高潜力蓝海领域。其中SHR1701（PDL1/TGFβ双靶融合蛋白）、MIL62（CD20单抗）、瑞格列汀（DPP4抑制剂）、SHR1209（PCSK9单抗）、SHR7280（GnRH抑制剂）、A1811（HER2-ADC）均有望成为新的重磅品种。自建研发平台成果兑现，多个FIC靶点药物进入早期临床。随着处于一期及二期临床研究的产品顺利推进，创新药销售峰值将进一步推高。
　　全球化布局，创新药出海稳步推进。公司2022H1海外研发投入5.19亿元，占公司研发投入17.85%。目前海外进行中的临床研究共18项，其中7项为三期临床，进度最快的卡瑞丽珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌已于5月启动与FDA的NDA/BLA沟通工作。
　　盈利预测与评级：预计2022-2024年营收分别为225.74/259.06/309.88亿元，同比增长-12.9%/14.8%/19.6%；归母净利润42.37/49.93/61.71亿元，同比增长-6.5%/17.8%/23.6%，对应EPS分别为0.66/0.78/0.97元。
　　参考相对估值和绝对估值，我们给予公司2023年PE×60倍估值，对应目标价格46.96元。首次覆盖。给予“增持”评级。
　　风险提示：商业化进度不及预期；临床研究失败风险；海外项目失败风险；同赛道后续产品竞争风险。