浦银国际-荣昌生物~B-9995.HK-3Q收入符合预期，持续关注销售爬坡和多项注册临床进展-221102

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　　公司于3Q22录得约2亿元人民币产品销售收入，环比2Q有10%以上的增长。商业化方面，自免和肿瘤事业部在下半年快速扩张，有望从4Q起推动两款产品销售进一步放量。泰它西普和维迪西妥现有临床进展顺利、多项适应症拓展机会即将进入国内III期，眼科候选药物RC28也即将进入III期试验。维持“买入”评级及82港元目标价。
　　商业化投入加速，有望于年底进入收获期：3Q22收入同比增长162%至2.2亿元，基本符合市场预期；其中泰它西普和维迪西妥分别销售得近1亿和1亿元以上，另有Seagen支付的约2,000万元技术授权收入。3Q22产品销售环比增约11%，主要由泰它西普驱动；维迪西妥放量略有放缓，但随着销售团队扩大，我们预计4Q将恢复增长趋势。公司维持全年产品销售收入8亿的指引。3Q22产品销售相关毛利率约72%，相比1H的65%有明显提升；随着产品销售放量、新产能利用率提升，我们预计未来将逐步提升至80-85%。公司继续扩张商业化团队，自免和肿瘤事业部的销售团队分别从7月末的293/310人快速增至497/470人，并将在年底前进一步扩大；这些新增人员有望从4Q起驱动产品销售增长。我们预计2023年泰它西普和维迪西妥销售将分别达到5.1亿/7.5亿元。
　　在手现金充足：截至9月底，公司现金+交易性及融资产共计25亿元。我们预计2023年公司研发费用和销售费用分别增至10亿/6亿元，但随着公司商业化产品放量和Seagen合作收入确认，现有资金将足以支持2023-24年公司运营，而无需借助外部融资。
　　多项注册性临床进行中/即将开展：泰它西普治疗SLE的全球III期试验美国入组顺利，预计3Q23第一阶段入组完毕、1H24进行初步数据读出，国内SLEIII期确证性临床中SRI-4响应率达到83%，相比IIb期数据有进一步提升；治疗重症肌无力、IgA肾病、干燥综合症的国内III期试验已获CDE许可，有望于近期启动。维迪西妥的两项联合Keytruda的海外III期试验有望于近期开展，分别用于治疗：1）一线HER2表达的尿路上皮癌，年底前启动；2）一线HER2低表达的乳腺癌，1H23启动。RC28治疗wAMD的Ib期试验结果优异，正在启动国内III期临床。
　　维持82港元目标价：我们继续基于DCF对公司进行估值，并对未来财务预测做出以下调整：1）根据管理层对Seagen合作收入的最新指引，下调2023-24收入预测；2）考虑到近期临床进展，上调相关适应症的成功率预期和产品长期销售峰值预测，新预测下泰它西普、维迪西妥和RC28的峰值分别为52亿/34亿/18亿元（含海外）。
　　投资风险：商业化产品销售未如预期；海外临床进展和审批延误。