财信证券-汉钟精机-002158-真空泵业务持续发力，净利率水平提升-221101

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　　业绩增幅30.3%，第三季度提速增长。前三季度公司实现营收23.4亿元，yoy+6.5%，实现归属净利润4.7亿元，yoy+30.3%，经营活动现金净流量3.43亿元，yoy-10.7%。拆分看第三季度情况，Q3营收9.66亿元，yoy+11.8%/qoq+24.6%，Q3归属净利润2.28亿元yoy+38.2%/qoq+47.1%。第三季度公司营收及净利润均提速增长。
　　真空泵业务持续发力，压缩机业务环比改善。公司主要有真空泵及压缩机两大块业务。真空泵产品主要面向光伏及半导体行业，在光伏硅片拉晶以及电池片两大领域具有较高市占率。半年报显示真空产品营收增速27%，预计三季度真空产品维持20%以上增速，其中光伏行业设备扩产构成主要下游需求。压缩机产品主要面向商用中央空调、冷链冷藏、热泵、工业空压机等领域。前三季度全国固定资产投资增速5.9%，低于去年同期增速，全国房地产开发投资额同比下降8%，房屋竣工面积同比下降5.3%。在此背景下，估算公司中央空调及工业空压机等需求承压，但冷链冷藏压缩机产品延续上半年30%以上增速。预计三季度压缩机产品整体实现小幅增幅，较半年报增速（-8.6%）环比好转。
　　毛利率及净利率环比提升，受益于产品结构升级和汇兑收益。前三季度，公司毛利率35.87%（+0.7pcts）/净利率20.33%（+3.7pcts），其中第三季度毛利率38.21%（同比+3pcts，环比+3pcts）/净利率23.65%（同比+4.5pcts、环比+3.6pcts）。毛利率的提升主要受产品结构升级影响，公司真空泵业务毛利率高出压缩机业务约12pcts，预计三季度真空泵收入占比提升带动毛利率增加。前三季度公司财务费用率/研发费用率/管理费用率同比下降2.8pcts/1.3pcts/1.5pcts。其中财务费用主要因汇兑收益影响，其他期间费用的下降有规模效应和开发支出转制造成本等因素。
　　产能项目推进，储备增长动能。前三季度公司资本开支1.56亿元，略低于去年同期，但处于近六年高位。三季末，公司在建工程达到1.89亿元，较年初增长43%。据半年报数据，公司主要在建项目为台湾汉钟工程、上海汉钟工程以及机械安装工程，各项目累计投资占预算比例约60%-80%。其中，上海厂三期工程预计明年一季度投产，台中厂三期工程已于今年一季度初步投运，预计以上产能完全达产后，将较大幅度提升真空泵等产品的产能，有望推动公司在半导体、光伏电池片、锂电等领域收入增长。
　　景气度持续，存货保持高位。粗略统计，下游光伏硅片及电池片年均规划扩产幅度在100GW以上，主要设备硅片厂商晶盛机电在手订单超过200亿元、连城数控在手订单超过50亿元，主要电池片设备厂商捷佳伟创季末合同负债超过40亿元、迈为股份季末合同负债超过30亿元。从同业对标公司观察，LOT于今年7月和10月从中国大陆获得总计超过3亿元的光伏真空泵订单。以上反映出较好需求预期。三季度末，公司存货到达9.49亿元，处于近几年高位，预计真空泵等在途商品推高存货规模，可以预期未来几个季度公司真空泵业务保持较好的景气能见度。
　　盈利预测。假设公司传统制冷压缩机及空气压缩机业务，在产品结构升级驱动下维持10%左右增速，公司真空泵业务在光伏扩产高峰后开拓半导体市场需求，维持25%左右增速。预计2022-2024年公司实现营收32.9亿、38.4亿、45.2亿，实现归属净利润6.16亿、6.97亿、8.49亿，同比增速26%、13%、22%，EPS分别为1.15元、1.30元、1.59元，市盈率PE分别为21倍、19倍、15倍。公司压缩机及真空泵产品跨越多个行业领域及行业周期发展，体现公司产品竞争力及经营效率优势，给与2023年市盈率区间24-30倍，合理区间为31.2-39.0元，首次覆盖，给与“买入”评级。
　　风险提示：光伏产能建设需求下滑，半导体业务开拓不及预期，市场竞争加剧，公司治理不当。